1-2月经济数据点评：经济结构的“强弱反转”？

事件：1-2 月社零当月同比4%、预期4.5%、前值3.7%；固定资产投资累计同比4.1%、预期3.8%、前值3.2%；房地产开发投资累计同比-9.8%、预期-9.7%、前值-10.6%；工业增加值当月同比5.9%、预期5.1%、前值6.2%。

    核心观点：市场“强预期”领域表现不如预期，但“弱预期”领域迎来“强现实”。

    社零：“以旧换新”领域消费表现偏弱，但必需品、餐饮消费改善构成支撑。社零改善其一是受限额以上商品零售增速改善推动。必需消费品明显反弹（+1.0pct 至7.4%）；可选品分化：在"以旧换新"政策扩围刺激下，通讯器材（+12.2pct 至26.2%）改善；但前期政策透支效应显现，家电（-28.4pct 至10.9%）、汽车（-4.9pct 至-4.4%）走弱。其他可选品中，文化办公、体育娱乐用品增长较快，餐饮收入也明显回升（+1.6pct 至4.3%）。

    地产方面，需求与新开工走弱，但房价、投资迎来改善，“严控住宅增量”的供给侧政策效果已在显现。1-2 月商品房销售面积增速回落4.6pct 至-5.1%，新开工面积增速低基数下也大幅下滑6.6pct 至-29.6%。直接反映住建部提出“严控住宅增量”后对新项目投资的遏制作用，引导更多资金用于保交付存量房投资。在此背景下，房企信用融资增速明显改善10.2pct 至-3%，地产投资增速回升3.5pct 至-9.8%。同时，在新增现房供给逐步减少的背景下，70 城新房、二手房价格同比分别改善0.2pct、0.3pct 至-5.2%、-7.5%。

    固定资产投资中“消费类基建”等服务业投资明显走强，设备购置再度提速，但也需要关注包含土地购置费的“其他费用”增速的大幅上升。分结构看，2024 年中以来大幅下行的服务业投资迎来强势反弹，1-2 月增速回升8.3pct 至6.8%，而近期促消费政策也高度关注“消费类基建”，固定投资结构或迎来强弱反转。设备购置投资增速（+3.1pct 至18%）走强，亦支撑制造业投资增速回升0.6pct 至9.0%。基建增速（-0.9pct 至9.9%）有所下行。“其他费用”增速大幅上升（+9.1pct 至3.6%），该项滞后于企业购地行为。

    总结：前期市场期待的“需求领域”有所转弱，但被忽视的领域正在超预期，重点关注“供给主线”修复带动的经济改善线索。从1-2 月数据看，市场期待的“抢出口”支撑、“以旧换新”带动消费、财政发力支撑基建的现象体现的并不明显，支撑经济的反而是被忽视的领域，展望后续，今年宏观主线与结构表现或与去年完全相反，持续看好“供给主线”修复带来的经济可能超预期的领域：服务消费、“消费类基建”、地产存量需求释放。

    常规跟踪：工业生产有所回落，投资表现好于预期生产：工业生产有所回落，服务业生产也有下行。1-2 月，工业增加值累计同比较2024年12 月当月同比回落0.3pct 至5.9%。其中制造业-0.5pct，而采矿业生产+1.9pct。

    投资：固定资产投资好于预期，但狭义基建投资有所回落。1-2 月，固定资产投资累计同比4.1%、较2024 年12 月当月同比回升1.9pct。其中，，制造业投资回升0.6pct。

    消费：社零增速有所回升，结构上餐饮收入涨幅较大。1-2 月，社零累计同比较2024 年12 月当月同比回升0.3pct 至4%。其中，餐饮收入上行1.6pct，商品零售持平去年同期。

    就业：城镇调查失业率季节性回升，但整体表现好于往年同期。2 月，城镇调查失业率回升0.2 个百分点至5.4%，环比涨幅弱于季节性（0.3%）。其中，外来户籍失业率较上月上行0.3 个百分点至5%；本地户籍人口失业率环比增加0.2 个百分点至5.6%。

    风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。