2025年1-2月工业企业利润数据点评：政策传导显效 工企补库扩表

核心观点：1-2 月份，规模以上工业企业营业收入继续改善，利润降幅较去年1-12月收窄。1-2 月工业企业呈现量仍强、价磨底、利润率再度转弱的盈利格局，当前工企利润主要拖累在于利润率，虽然有春节等季节性因素的影响，但从绝对水平看当前工企利润率仍位于2019 年以来同期低位。不过库存周期和企业杠杆率均透露积极信号，库存增速结束连续3 个月的回落，工企负债增速进一步上行，后续随着地产和消费对于经济形成的掣肘逐步减弱，政策发力是否能够带动内需明显回暖是库存周期上行能否形成的关键，与此同时，伴随着企业微观杠杆率延续同比反弹，企业端宽信用若能够进一步加力提效，企业加杠杆意愿回升将有力推动工业企业效益状况继续恢复。对于中国经济而言，我们认为经济已逐步进入“见龙在田”阶段，中期宏观逻辑发生系统性变化，悲观叙事的二阶拐点已现，是时候调整预期了。同时在结构层面，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”强化经济韧性，对中国经济可以多一份耐心和信心。

    国家统计局发布1-2 月工业企业利润数据：2025 年1-2 月，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9 亿元，同比下降0.3%，增速较2024 年1-12 月回升3 个百分点，但较2024 年12 月单月增速回落11.3 个百分点。1-2 月份，规模以上工业企业营业收入继续改善，利润降幅收窄，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，工业企业效益状况呈现稳定恢复态势，“两新”政策效果继续显现。

    量-价-利润率拆分：量仍强、价磨底、利润率再度转弱? 1）量：1-2 月工业增加值同比增长5.9%，强于去年1-12 月的5.8%，生产端韧性仍然较强，标准调整调结构，两新政策促内需，工增同比继续运行在较高水平。

    2）价：1-2 月PPI 同比-2.2%，持平于去年1-12 月的-2.2%，强于1 月的-2.3%，PPI 继续磨底主因春节假日停工等因素影响。

    3）利润率：1-2 月营收利润率累计值为4.53%，较去年1-12 月回落0.86 个百分点，按可比口径，去年1-2 月利润率为4.67%，同比下降0.14 个百分点。从成本-费用角度看，1-2 月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.11元，同比增加0.11 元；每百元营业收入中的费用为8.56 元，同比减少0.09 元，成本项压力同比上升对利润率形成拖累，在此背后虽有春节等季节性因素的影响，但从绝对水平看当前工企利润率仍位于2019 年以来同期低位。

    利润结构与利润格局：“制造立国”逻辑依旧成立

    行业利润结构：1-2 月采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业行业利润分别同比-25.2%、+2.5%、-3.3%、+3.5%、+3.8%、+13.5%，其中，采矿业（-15.19pct）、中间品制造业（-5.78pct）、公用事业（-0.99pct）利润增速较去年1-12 月回落，原材料工业（+15.05pct）、装备制造业（+2.08pct）、消费品制造业（+3.96pct）较去年1-12 月回升。在细分行业层面，1-2 月累计来看，较去年1-12 月改善幅度较大（增速上升超5pct）的行业包括开采辅助、交运设备、有色采选、农副食品、燃气供应、仪器仪表、汽车、化学原料及制品、有色冶炼、通用设备；较1-11 月弱化幅度较大（增速回落超15pct）的行业包括油气开采、文教体娱、化纤、造纸、煤炭开采、家具、黑色采选。我们认为，装备制造业和原材料制造业利润由降转增显示“制造立国”的逻辑依旧成立，生产较好带动装备制造业表现良好，为规上工业利润恢复提供重要支撑，而在新能源产业国内外市场需求增加带动相关产品价格上涨的背景下，有色行业利润明显增长。

    行业利润格局：1-2 月，相较去年1-12 月，采矿业、消费品制造业、公用事业的利润份额有所抬升，而原材料工业、中间品制造业、装备制造业则有所回落，采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业利润份额分别为15.6%、9.5%、4.1%、21.6%、34.8%、14.4%。

    库存周期：库存增速结束连续3 个月的回落，关注内需能否跟上。库存周期角度看，1-2 月实际库存增速在连续3 个月回落后小幅反弹至6.5%。1-2 月，工业企业名义库存同比增长4.2%，高出去年12 月0.9 个百分点。经PPI 调整后，可比口径下1-2 月工业企业实际库存同比增长6.5%，相比去年12 月回升0.8 个百分点，结束了连续3 个月回落。2025 年，经济总量“见龙在田”、结构“两个对冲”，一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，随着地产和消费对于经济形成的掣肘逐步减弱，政策发力是否能够带动内需明显回暖是库存周期上行能否形成的关键。

    微观杠杆率：工企负债增速进一步上行，加杠杆意愿有望继续修复。企业微观杠杆率角度看，工业企业负债扩张意愿有望触底回升，2 月末负债增速高于资产增速0.4个百分点，且较去年12 月继续改善。2 月末工业企业资产负债率录得57.4%，可比口径下同比增长0.22 个百分点，工业企业加杠杆意愿有望进一步修复。2 月，工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长5.0%、5.4%、4.4%。工业企业负债增速自去年12 月以来连续3 个月超过资产和所有者权益增速，随着企业微观杠杆率延续同比反弹，企业端宽信用若能够进一步加力提效，企业加杠杆意愿回升将有力推动工业企业效益状况继续恢复。

    风险提示：（1）政策力度或落地效果不及预期；（2）国际地缘政治局势变化超预期；（3）规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，测算可能存在误差。