中采PMI点评(25.03)：如何理解PMI与EPMI背离？

事件：3 月31 日，国家统计局公布3 月PMI 指数，制造业PMI 为50.5%、前值50.2%；非制造业PMI 为50.8%、前值50.4%。

    核心观点：PMI 与EPMI 走势背离，主因新兴行业与传统行业景气度分化。

    3 月战略性新兴产业EPMI 明显走强，但制造业PMI 修复较为温和，主因统计行业与样本范围存在差异。3 月制造业PMI 回升幅度较温和，边际仅上行0.3pct 至50.5%，而EPMI 边际上行10.6pct 至59.6%。二者表现背离主要是统计方式不同，一是EPMI 聚焦战略性新兴产业，而制造PMI 受传统行业影响较大。二是样本数量明显不同，PMI 的调查样本企业有3000 家，而EPMI 仅有近300 家，令EPMI 表现短期波动较大。

    观察行业看，高技术、装备制造业等新兴行业景气回升幅度较大，而消费品、高耗能等传统行业PMI 表现较弱，更多反映新兴行业表现好于传统行业。3 月，高技术、装备制造业更偏新兴行业、PMI 变化与EPMI 较为一致；前两者PMI 分别大幅回升1.4、1.2pct至52.3%、52%，景气水平较高。对比之下，传统行业如消费品制造业修复水平较弱，3月PMI 仅边际回升0.1pct 至50%，高耗能行业更是回落0.5pct 至49.3%。

    同时EPMI 分项指数大幅回升的背景下，制造业生产、新订单指数仅小幅上行，进一步体现行业间修复分化的特征。3 月，新兴行业生产表现更好，而传统行业生产较为平淡，导致PMI 与EPMI 生产分化程度较大；数据上EPMI 生产指数大幅回升21.6pct，而PMI仅小幅上行0.1pct 至52.6%。需求方面，PMI 新订单指数也与EPMI 走势分化，3 月EPMI产品订货指数环比13.7%，而PMI 仅边际+0.7pct 至51.8%，上行幅度明显偏低。

    非制造业中，建筑业受地产投资拖累PMI 弱于季节性，服务业景气受生活性服务约束。

    建筑业方面，地产投资偏弱仍构成约束，PMI 边际提升0.7pct 至53.4%，回升幅度弱于季节性（环比3.2%）。服务业方面，PMI 边际回升0.3pct 至50.3%、回升幅度也不及往年同期（0.6pct）。结构上随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落；而水上运输、航空运输等行业景气较高。

    展望后续：3 月出口风险虽有加大，但经济可能的改善方向在于进口替代加速、服务业与地产销售，后续需重点跟踪内需的积极变化。往后看，关税落地令出口下行风险加大；但电气设备等行业进口替代明显加速，或对制造业生产形成较大支撑。同时，更多受内需影响的建筑业、服务业生产经营活动预期改善，且服务业投资和服务消费已有回弹，加之房地产供给侧政策优化或对投资和房价的支撑效果，后续需更加关注内需领域的积极变化。

    常规跟踪：制造业PMI 温和回升，非制造业景气表现也较一般。

    制造业：制造业PMI 延续回升，生产、新订单指数延续小幅上行。3 月，制造业PMI 录得50.5%、较上月小幅上行0.3 个百分点。主要分项中，生产、新订单指数边际分别回升0.1、0.7 个百分点至52.6%、51.8%。

    结构上，新出口订单指数小幅回升，在手订单、产成品库存指数均有走弱。3 月，在手订单、进口指数环比分别下行0.4、2pct 至45.6%、47.5%。新出口订单指数回升幅度较小，边际+0.4 个百分点至49.0%。此外，产成品库存指数环比-0.3pct 至48.0%。

    非制造业：建筑业、服务业景气度均小幅回升。3 月，非制造业PMI 上升0.4 个百分点至50.8%。其中建筑业PMI 边际上升0.7 个百分点至53.4%；服务业PMI 回升0.3 个百分点至50.3%，二者表现均弱于季节性。

    风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。