宏观研究报告：让子弹飞一会儿

　　过去一周，债市 收益率完成了从纠结震荡到大幅下行的逆转。转变的背后主要有两股推力，一是季初资金面大幅转松，让市场看见了“宽货币”落地的可能性；二是美方超预期的对等关税政策，让市场看见了“宽货币”落地的必要性。

    　　?关税超预期落地，债市长、中、短期逻辑

    　　4 月2 日，美国称将对所有国家征收10%“基准关税”，对贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，对华税率将提升至54%。除了美方的直接关税以外，中国重要贸易转口地均面临关税激增压力。4 月或成为中国与各方贸易关系变化的起点，贸易外循环可能遭遇系统性挑战。

    　　从长期维度来看，政策执行拖累的是宏观基本面，如果美方的贸易保护行动较为坚决，未来国内可能不得不走向“从外需走弱，到内需支撑”的经济结构转型，“宽货币”的持续支持不可或缺，市场可能会经历不止一次的降准降息。

    　　从中期维度来看，2 月美国首度加征10%关税后，中国的总量、对美出口数据均出现明显下滑，出口数量同比迅速回落至零值附近，出口价值同比失去关键支撑。如果3 月出口数据延续显著退坡趋势，且内需增速不及市场预期，4 月降准可能会率先落地，“择机”时点或为14-15 日附近。

    　　短期维度，关税冲击的子弹还在飞，美方潜在的态度反复或使得全球各类资产定价持续波动。一方面，全球资本定价已然陷入混沌状态，风险资产价格的快速下跌，可能正朝着流动性危机的角度演变，即流动性压力使得各类资产定价逐渐失锚，资产间的内在涨跌逻辑阶段性失效。另一方面，关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。预期的不稳定，或带来风险偏好此起彼伏的变化，债市在大幅下行之后，可能也有短暂缓和与反复，逢调整都是拉久期的机会。

    　　?风险视角评估，债市调整风险也不大

    　　首先，资金面已经显著改善。跨季后银行体系净融出水平基本维持在3.5 万亿元之上，较3 月初显著好转；同业存单发行利率也由跨季前的1.90%再降一个台阶至1.80%；银行或基本解决了负债端的燃眉之急。考虑到二季度政府债净融资速度较一季度出现明显放缓趋势，资金利率中枢大概率回落，息差逻辑为现券利率下行打开空间。

    　　其次，市场担心1.3 万亿元的超长国债会因关税超预期，但当前国内的主要矛盾，可能已经由债市防风险转变为经济稳增长，如果超长国债提前发行，货币政策的配合度也将提升。

    　　更为重要的，市场踏空情绪或成为债市下行的助推剂。关税超预期落地以前，大部分机构的久期普遍不高，买入挤兑使得利率债曲线在4 月3日全天可平行下移7-8bp。当前仍有不少资金等待调整，再上车，这样的机构行为或在一定程度上限制债市的调整幅度。

    　　总结而言，关税超预期落地后，大级别的债牛行情或正在启动，二季度翻盘，机不可失。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。