3月物价数据点评：警惕关税带来的价格压力

　　数据：3 月，CPI 环比-0.4%（前值-0.2%），同比-0.1%（前值-0.7%），降幅收窄；PPI 环比-0.4%（前值-0.1%），同比-2.5%（前值-2.2%），降幅扩大。

    　　核心观点：3 月物价仍然偏弱，主要有三方面拖累，一是国际油价下跌，国际油价下行带动国内汽油价格环比下降3.5%，影响CPI 环比下降约0.12 个百分点；二是气候偏暖带来食品价格下跌，食品价格环比下降1.4%，影响CPI 环比下降约0.24 个百分点；三是终端消费和工业需求仍然偏弱，服务消费价格环比略低于历史同期水平，工业原材料价格也仍在继续下行。

    　　往后看，国内物价的驱动因素将开始切换，关税冲击将成为影响价格演变的重要因素。一季度价格背后有两股力量博弈，一是供过于求的基本面，使得价格低位运行的局面不改；二是扩内需政策效果的边际走弱。

    　　二季度开始，出口冲击和增量政策将成为价格运行新的驱动。关税冲击将从供需两端带来价格走低压力，供给端，销往海外的部分产品回流国内，国内市场供给更充足；需求端，出口链条的连锁反应会压制私人部门需求。尽管对美进口关税可能提高部分产品的进口价格，但受限于较低的进口比例和国内供需格局，这对整体物价影响有限。所以，应对关税冲击的增量政策十分关键，促消费和稳地产的力度和效果将是决定价格走势的关键力量。

    　　去产能政策可能面临更艰难的抉择。此前两会期间国家发改委明确将出台分行业的化解产能矛盾的政策。去产能政策对工业生产的影响呈现“短期阵痛-中期修复-长期优化”的轨迹，在关税冲击之下，国内经济能否承担去产能带来的短期阵痛，是不确定的。因此，接下来的去产能政策势必会面临更艰难的抉择，从供给端促进价格回升的逻辑也具有更大的不确定性。

    　　具体来看，3 月价格具有以下特点：

    　　CPI 方面，油价、食品、服务环比增速均偏低，核心商品价格上涨带动核心CPI 环比增速上行，但持续性仍不确定。

    　　天气转暖，食品价格出现季节性下降。食品价格环比下降1.4%，影响CPI 环比下降约0.24 个百分点，占CPI 总降幅六成。其中，鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6%，合计影响CPI环比下降约0.22 个百分点。

    　　国际油价下跌拖累CPI。3 月布油均价71.5 美元/桶，相比2 月均价75美元/桶，下降了4.7%，受此影响，国内汽油价格环比下降3.5%，影响CPI 环比下降约0.12 个百分点。

    　　服务价格降幅仍然较大，服务消费需求亟待提振。服务消费环比-0.4%，虽然说3 月服务价格会季节性下降，但今年降幅略高于历史均值，2013-2024 年平均下降0.31%。另外，如果合并1-3 月来看，今年一季度服务价格累计涨幅为0，不仅低于2013-2024 年一季度平均涨幅0.6%，更是2013 年以来同期最低涨幅。

    　　商品价格涨幅超预期，主要是家用器具涨价创历史最高水平，但可能难以持续。3 月扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3 个百分点。涨幅的主要贡献，一是家用器具价格环比上涨2.8%，是有数据以来的最高水平（此前历史最高涨幅仅为1.1%）；二是衣着价格环比上涨0.7%，高于2013-2024 年同期均值0.51%。但其他耐用消费品价格仍不乐观，交通工具环比-0.4%，低于2013-2024 年同期均值-0.29%；通信工具环比-0.2%，与2013-2024 年同期均值-0.25%差别不大。

    　　服务价格下降、商品价格上涨，二者对冲之下，3 月核心CPI 环比为0，略高于2013-2024 年同期均值-0.1%。

    　　PPI 方面，环比-0.4%达到去年9 月以来最大降幅，主要是装备制造业和原材料工业拖累。从趋势来看，去年9 月一揽子政策出台后，PPI 环比增速先升后降，在11 月达到+0.1%的高点后开始回落。我们测算了原材料工业、消费品制造业、装备制造、公用事业等四类行业对PPI 环比增速的贡献，发现在PPI 环比从上月-0.1%回落到本月-0.4%的过程中，主要是原材料工业贡献-0.2 个点、装备制造业贡献-0.1 个点，消费品制造业和公用事业变化不大。

    　　原材料工业中，原油、煤炭、钢铁、水泥等价格降幅都较大，受到国际输入、国内房地产边际走弱等因素影响。原油方面，国际原油价格下行带动国内石油相关行业价格环比下降，其中石油和天然气开采业价格下降4.4%，精炼石油产品制造价格下降1.7%，有机化学原料制造价格下降0.2%。煤炭方面，北方冬季供暖陆续结束，采暖用煤需求季节性下降，煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%。钢铁水泥方面，3 月建筑业PMI 反弹斜率偏低，实物需求仍待提振，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比均下降0.5%。

    　　风险提示：房地产市场走弱；出口下行；增量政策不及预期的风险。