2025年3月通胀数据点评：外部环境与内部政策共同影响通胀

　　研究结论

    　　事件：2025 年4 月10 日统计局公布最新通胀数据，2025 年3 月CPI 同比-0.1%，前值-0.7%，环比-0.4%，前值-0.2%；PPI 同比-2.5%，前值-2.2%，环比-0.4%，前值-0.1%。

    　　食品项同比降幅收窄，同时核心CPI 有所回暖：

    　　气候以及季节性影响减轻，食品项CPI 降幅收窄。3 月食品项CPI 同、环比分别为-1.4%、-1.4%（前值为-3.3%、-0.5%，后同），同比降幅收窄，且据统计局，对CPI 同比的下拉影响比上月减少约0.35 个百分点。分项来看，猪肉、蛋、鲜菜、鲜果的CPI 同比增速分别上升2.6、1.1、5.8、2.7 个百分点。

    　　核心CPI 同比增速回升，且高于去年12 月。3 月非食品项和核心CPI 同比增速分别为0.2%、0.5%（-0.1%、-0.1%），均有所好转，但更加值得注意的是，2025 年3月核心CPI 同时高于同年2 月累计同比（0.3%）和去年12 月当月同比（0.4%）：

    　　（1）服务项同比增速上升。3 月服务CPI 同比为0.3%（-0.4%），回升幅度较大主要是因为旅游分项降幅收窄，3 月旅游CPI 同比-0.9%（-9.6%），与春节错位效应减轻有关。（2）以家用器具为首的工业消费品CPI 显著上升。3 月消费品CPI 同比为-0.4%（-0.9%），收窄一方面和前文提到的食品项有关，但更重要的因素可能来自部分耐用消费品，如3 月家用器具CPI 同比为-0.3%（-3.3%），较去年12 月当月同比-3.3%明显上升；据统计局，文娱耐用消费品和服装价格分别上涨2.0%和1.5%（1.4%）。综合来看，统计局数据显示，扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3 个百分点。

    　　PPI 同比增速下滑。（1）能源行业拖累上游PPI。3 月采掘业和原材料行业PPI 同比分别为-8.3%、-2.4%（-6.3%、-1.5%）。其中，能源行业PPI 同比增速延续前期下行，煤炭开采和洗选业PPI 同比为-14.9%（-12.5%），据统计局，可能是因为电煤库存处于高位，加之新能源发电具有一定替代作用；石油和天然气开采业同比增速为-8.5%（-3.3%），考虑到新的国际贸易摩擦以及欧佩克+增产计划，后续降幅仍有扩大可能。与此同时，部分上游原材料行业通胀延续前期企稳。黑色金属采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等PPI 同比增速均小幅上升。

    　　（2）中游装备制造业PPI 同比增速分化。分项来看，3 月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业， 通用设备制造业PPI同比增速分别为0%、-2.4%、-1.4%（0.4%、-1.8%、-1.3%）。中游装备制造业PPI 下行可能与贸易摩擦有关，举例来说，电子设备制造业增速下行幅度较大，从已经公布的1-2 月手机和自动数据处理设备（平板、笔记本等）出口数据来看，2024 年12 月-2025 年2 月对美和非美出口增速出现了明显的“剪刀差”， 2 月首轮美国关税落地后可能已经对这些行业产生了一定影响。不过受益于设备更新政策，仍有部分行业PPI 回升，据统计局，制药专用设备制造价格同比上涨6.1%，包装专用设备制造价格同比上涨1.9%，纺织专用设备制造价格同比上涨0.2%。

    　　（3）消费品行业PPI 走势也有分化。3 月生活资料PPI 当月同比为-1.5%（-1.2%），食品、一般消费品、耐用消费品PPI 同比分别为-1.4%、0.7%、-3.4%（-1.6%、0.9%、-2.5%）。分项来看，必选消费增速普遍上升，如农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业PPI 同比分别为-3.2%、-1.1%、-0.9%（-4.2%、-1.7%、-1%）。可选消费行业有所分化，如纺织业、纺织服装PPI 同比分别为-2.3%、-0.5%（-2.1%、-0.2%）；而部分行业受益于促消费政策，PPI 增速上行，新能源车整车制造价格同比下降1.1%，降幅比上月收窄1.6 个百分点。

    　　3 月的通胀数据特征明显，受外部环境影响较大的行业通胀数据有所下滑，而具有内需政策支撑的行业则有所好转，例如部分耐用消费品、高技术行业和装备制造业等。展望后续，内外部环境变化及相应对冲将是影响通胀数据走势的主要线索。

    　　风险提示

    　　政策效果不及预期的风险；地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。