中美关税博弈再起：避险情绪与宽松预期下的债市走向

　　4 月2 日，美国宣布多项关税政策，对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对部分贸易伙伴征收更高关税，其中对我国加征34%个性化对等关税，同时计划终止从中国内地和中国香港输美小额包裹的免税待遇。我国也快速反应进行反制，4 月4 日国务院宣布自4 月10 日起，对原产于美国的进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。本次美国对等关税范围和税率均大幅超出市场预期，中美贸易摩擦再度升级，扰动资本市场表现，对经济修复、市场情绪和风险偏好等多方面产生影响。对我国债券市场而言，相关影响或主要体现在三方面：

    　　一、加征关税影响我国进出口，避险情绪升温及基本面修复承压短期利好债市

    　　此次美国加征关税，短期内对市场情绪造成较大冲击，明显推升避险情绪。短期风险偏好下降也导致权益市场出现较大幅度调整，4月7 日上证指数下跌7.34%，创业板指数下跌12.50%，“股债跷跷板”效应推动更多资金流向避险资产。同时，关税措施将影响我国进出口情况，税率抬升不仅在价格层面制约我国对美出口，同时美国对全球加征关税或导致全球贸易环境恶化，影响全球经济复苏，抑制我国与其他国家的贸易往来，这也使得经济基本面修复的不确定性上升。综合来看，避险情绪升温叠加基本面承压，预期转变的情况下我国债券市场走强，债券收益率快速回落。截至4 月7 日，10 年期国债收益率降至1.63%，较关税措施落地前的4 月2 日下行16bp；信用债收益率也普遍回落，以3 年期中票为例，各等级债券收益率下行幅度在12-13bp 之间，短期内债券市场走出明显修复行情。

    　　回顾上一轮中美贸易摩擦，2018 年3 月美国总统特朗普宣布对500 亿美元的中国商品加征25%关税并于次月发布产品清单，7 月再次宣布对2000 亿美元中国商品加征10%关税，9 月进一步将税率提升至25%，贸易摩擦不断升温，引发市场对经济走弱预期。期间央行通过　　定向降准呵护流动性，货币政策宽松预期上升，均对债券市场做多情绪形成支撑。在关税措施密集发布的4 月、7 月，10 年期国债收益率均降至3.50%左右，均为阶段性低点，年末在地方债供给压力缓和、定向降息等因素提振下，10 年期国债收益率进一步下探至3.23%，较年初下行约67bp。可以看出，贸易摩擦冲击市场风险偏好、经济修复预期等，债券市场配置需求加大、推动市场价格明显抬升。此次关税措施出台后，债券市场也出现快速反弹，收益率单日下行幅度较大。总体而言，目前市场做多情绪仍有支撑，债券收益率或维持低位运行，但考虑到市场已提前交易一部分货币政策预期及经济预期，在快速下行后收益率进一步突破前低的动力或不足，4 月8 日债券收益率已出现小幅回升，短期内债券收益率或难以维持趋势性行情，仍需继续观察基本面数据、货币政策宽松信号等。

    　　二、货币政策可能放松，需持续跟踪政治局会议定调及资金面变化一季度或出于汇率压力、调控利率水平、避免资金空转等考虑，央行资金投放稍显谨慎，资金面维持紧平衡的态势，也给债券市场带来一定扰动。加征关税措施落地后，经济修复不确定性上升，市场对货币宽松的预期也有所升温。2025 年政府工作报告表示要“适时降准降息”，近期央行也多次表态要“择机降准降息”，显示降准降息是必要选择，但央行仍在等待合适时机。考虑到一季度国债发行偏慢，地方债加速发行，财政发力的情况下二季度债券供给压力或上升，地方债和特别国债发行或提速，需要货币政策加以配合，目前货币宽松的必要性有所上升，央行或综合运用多种货币工具维护市场流动性充裕，降准仍是提振市场信心的可能选择，或渐行渐近。降息方面，央行降息或面临银行净息差、汇率等方面约束。目前银行净息差仍在压缩，根据国家金融监督管理总局数据，2024 年四季度大型商业银行净息差已降至1.44%，银行负债端仍承压；同时加征关税措施或推升美国通胀水平，美联储启动降息的时间仍有待观察，人民币汇率压力也制约我国降息的空间，央行在降息方面或相对谨慎。

    　　值得注意的是，临近跨季时，央行逐渐加大逆回购操作力度，同时进行MLF 操作机制改革，3月还开展8000 亿元买断式逆回购操作，呵护流动性，推动市场情绪修复。展望后续，加征关税这一催化剂背后，政策走向或仍是债券市场博弈重点，后续仍需关注央行对于资金面转松的态度是否持续以及工具的落地时点。此外，4 月政治局会议为近期的重要政策窗口，会议可能针对关税情况作出工作部署，建议对政治局会议定调多加关注。

    　　三、信用利差或趋于收窄，行业分化加剧背景下关注受关税措施影响较大行业内主体基本面变化和风险演变情况

    　　2018 年贸易摩擦期间，信用利差呈现先压缩后波动的特征。初期在流动性宽松和避险情绪主导下信用利差收窄；后随着关税对实体经济的滞后影响显现，低评级债券利差再度走扩。

    　　虽然当前各等级信用利差处于历史1最小值到四分之一分位数之间，处于历史低位水平，但本轮关税政策的影响路径可能类似，预计短期内信用利差或随利率下行而压缩，尤其是高等级、中短期限品种信用利差或存在一定收窄空间。从市场情绪层面看，关税冲突加剧引发的风险偏好下降短期内可能加剧信用债市场的“抱团”效应，投资端可能进一步向城投、央国企债券等具备安全性的投资标的集中，此类债券信用利差或收窄，而民企尤其是出口导向型企业的信用分层现象可能加剧。中长期来看，需关注经济数据验证和政策效果，若内需对冲不及预期、出口数据显著恶化或企业盈利下滑超预期，信用利差可能面临结构性调整压力，需持续跟踪二季度出口数据、财政发力节奏及货币政策动向，在配置方面保持一定的灵活性。

    　　此外，关税冲击对不同行业的影响可能存在差异，信用债市场或面临分化。内需主导的基建、消费行业，在财政“前置发力”及扩内需政策加码的背景下，或受益于专项债资金支持及消费补贴，其龙头企业新发债券利差可能进一步压缩。而出口链企业受关税成本转嫁能力减弱、海外订单流失等因素影响，信用利差可能阶段性走阔，如机电、纺织、化工等出口依赖度高的企业面临直接成本上升和订单流失的双重压力，需警惕相关主体债券信用风险的演变。此外，黄金、军工等避险属性较强的板块债券，或因全球地缘政治不确定性增加而获得资金青睐。