宏观点评：3月出口大超预期的背后

　　事件：按美元计，3 月中国出口同比12.4%，预期3.5%，1-2 月出口累计同比2.3%；3 月中国进口同比-4.3%，预期-4.3%，1-2 月进口累计同比-8.4%；3 月贸易顺差1026.4 亿美元，同比75.2%。

    　　核心结论：一季度出口同比增5.8%、3 月同比增12.4%，显著强于预期和前值，主因低基数和春节错位，也和外需韧性、“转出口”有关，关税冲击则尚未体现；一季度进口同比-7%、延续为负，大宗降价、关税反制、内需偏弱是主要拖累。测算发现：基于最新关税情况，美国对我国整体关税税率约为105.6%（145%最高，有部分豁免），预计拖累我国出口8.5-10.7 个百分点、拖累我国GDP 1.2-1.5 个百分点。往后看，4 月开始关税的影响将逐步显现，二季度出口压力将明显加大，不过考虑到我国可能的对冲政策以及特朗普的不确定性，本轮关税对我国经济的实际拖累幅度尚需观察，可紧盯4 点：中美谈判进展；美国和其他经济体的谈判进展；豁免对等关税的商品可通过232 条款加征关税（半导体、医药等）；加征关税对国内经济的实际影响，关注出口高频、工业开工、产品价格三类数据。

    　　1、整体看，3 月出口同比增12.4%，显著强于预期和前值，主因低基数和春节错位，也应和外需韧性、“转出口”有关，再结合一季度出口同比5.8%、属于偏强水平，指向开年以来我国出口韧性仍然较强，加征关税的冲击也尚未体现。一季度进口同比-7%、延续为负，大宗降价、关税反制、内需偏弱是主要拖累。具体看：

    　　出口方面：Q1 出口同比增5.8%，基本持平2024 全年出口增速5.9%、但低于2024Q4 的9.9%；其中：3 月出口同比增12.4%，显著高于Wind一致预期3.5%和1-2 月累计同比2.3%，创2022 年8 月以来次高。核心支撑有三：1）春节错位和低基数，今年春节偏早，3 月已完全复工，出口活动恢复正常，而去年春节偏晚，延迟复工影响3 月出口，带来低基数，2024 年3 月出口同比-7.6%，为全年最低点；2）外需韧性，2025Q1 全球制造业PMI 平均值为50.3%，仍在荣枯线上、且高于2024 下半年的49.5%；3）我国对东盟、欧盟、印度、中东等的合作空间进一步拓展，“转出口”可能也有增加（详见下文分析）。

    　　一季度出口偏强，“转出口”效应可能大于“抢出口”。从时间上看，特朗普于2 月4 日、3 月4 日分别对我国加征两批、各10%关税，随后于4月2 日宣布再加34%对等关税。对此，市场上有两种观点：一种认为先加征的20%关税使得我国Q1“抢出口”退坡；另一种认为在4 月更高的对等关税预期下，Q1 仍存在“抢出口”。我们认为，Q1“抢出口”可能影响有限。核心逻辑在于：1）Q1 我国对美出口同比增4.5%，低于整体出口增速5.8%；并且，2024 年我国对美出口占我国总出口的比例为14.7%，2025Q1 则降至13.5%，而上一轮贸易摩擦期间，典型的“抢出口”时段（18Q2、18Q3、19Q2、19Q3），我国对美出口占比均有所抬升或基本持平。2）结构上看，Q1 我国对欧盟、印度出口占比提升最多，可能与其经济景气度提升有关，海关总署也提到我国一季度对德国、西班牙等进出口都实现较快增长；其次对拉美、东盟出口占比也有提升，可能与美国加征关税后的“转出口”增加有关。

    　　进口方面：一季度进口整体偏弱，3 月降幅有所收窄。Q1 我国进口同比-7.0%，创2023Q4 以来新低，其中：3 月进口同比-4.3%，持平Wind 一致预期，高于1-2 月累计同比-8.4%。归因看，除国内需求仍然偏弱外，Q1 我国进口拖累有二：一是全球定价的大宗价格下跌；二是我国对美关税反制，影响农产品、煤炭、天然气等进口，如2025 年3 月我国大豆进口累计同比较2 月下降12.3 个百分点至-7.9%。

    　　2、考虑最新豁免情况，美国对我国整体关税税率约为105.6%（含特朗普上台前的10.9%，2-3 月加征的20%，以及最新的对等关税），预计拖累我国出口8.5-10.7 个百分点，拖累我国GDP 1.2-1.5 个百分点。4月2 日至今，对等关税的实施细节相比初始公布情况有三点调整：1）针对中国的对等关税由34%上调至125%，已于4 月10 日生效；2）针对欧盟、越南等部分国家（除中国外）的更高对等关税暂缓90 天，期间暂时加征10%的基准关税；3）4 月12 日扩大了商品豁免范围，主要涉及手机、半导体设备等电子产品。结合之前的豁免清单，目前能源、钢铁、部分有色金属（如铝、铜、锌、锡、镍等）、药品、汽车及零部件、飞机、有机/无机化学品、印刷品、矿物原料及建材、电子、黄金、木材等均有部分商品享受对等关税豁免，美国对中国豁免总金额约1815 亿美元，约占美国自中国进口的42.2%。综合最新豁免及关税加征情况，当前美国对我国的整体关税税率为105.6%，按照1.4 的关税弹性，我国对美出口预计下降72.5%，预计拖累我国总出口8.5-10.7 个百分点，拖累我国GDP 1.2-1.5 个百分点。

    　　3、往后看，预计二季度加征关税的冲击将逐步显现，出口下行压力将明显加大。短期看，重点关注4 点：1）中美谈判进展，双方能否就关税问题达成共识并降低关税税率；2）美国与欧盟、越南、印度等的谈判进展，是否会以关税为筹码，逼迫其他国家对中国加征关税或限制转口贸易；3）已豁免对等关税的商品大概率会通过232 条款加征特殊商品关税（类似此前的钢铁、铝和汽车），关注此类关税的落地节奏；4）高频跟踪关税对出口的影响，可重点关注三大类：出口高频，比如集装箱吞吐量、20 大枢纽港口离港船舶数量等；工业开工，比如涤纶长丝等纺织相关开工率等；产品价格，比如电子、电力设备与新能源、轻工、纺织服装等相关品类的产成品价格等。

    　　4、分结构看，3 月我国出口国别、商品结构主要有以下特征：

    　　分国别看，3 月我国对各国出口增速普遍回升，仍呈现“新兴市场国家偏强、发达国家偏弱”的格局。具体看：由于基数回落，3 月我国对美国、欧盟出口分别增9.1%、10.3%，分别较前值回升6.8、9.7 个百分点，但均弱于整体增速；对东盟、非洲、印度、拉美和其他新兴市场（包括中东、中亚、东欧等）出口分别增11.6%、37.0%、27.3%、23.5%、17.0%，较前值回升5.9、37.2、19.4、20.3、15.3 个百分点。

    　　分商品看，3 月机电产品出口仍强于整体，其中：电子、交运设备出口走弱，通用机械、灯具和其他机电产品出口回升；轻工出口偏弱。具体看：

    　　1）通用机械、灯具，出口分别回升26.9、44.4 个百分点至24.9%、22.7%，与低基数有关；2）其他机电产品，出口回升14.0 个百分点至18.6%，拉动出口5.6 个百分点；3）电子：集成电路、电脑、手机出口同比分别为7.9%、0.8%、7.7%，均弱于整体增速；4）交运设备，汽车、船舶出口同比分别回落0.9、0.3 个百分点至1.7%、1.9%，弱于整体增速；5）劳动密集型产品，箱包、鞋靴、家具、玩具出口分别同比-2.7%、9.5%、7.2%、5.1%，均弱于整体；此类商品的需求对价格变化比较敏感，新增关税影响下，出口可能继续承压。

    　　风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。