2025年3月金融数据点评：循环的持续改善与央行的保护

事 项

    2025 年3 月，新增社融5.89 万亿（前值2.24 万亿），新增人民币贷款36400 亿（前值10100 亿）。社融存量同比增长8.4%（前值8.2%），M2 同比增长7 %（前值7%），旧口径M1 同比增长-0.8%（前值-2.5%）。新口径M1 同比增长1.6%（前值0.1%）。

    核心观点。

    1、从基本面来看，我们持续跟踪的经济循环指标【企业居民存款剪刀差】自2024 年9 月以来持续修复，特别是2025 年一季度企业的融资数据表现偏强，因此，截至2025 年一季度而言，我们维持经济预期最悲观的时刻已经过去了这一判断。

    2、从货币政策来看，一季度DR007 整体维持在逆回购7 天利率上方运行，央行总资产扩张规模也相对偏弱，这均预示着开年央行货币政策的紧平衡。结合4 月11 日金融时报文章《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，我们理解一旦经济基本面、财政发债或者资本市场遭受冲击，前期的紧平衡预示着当下货币政策有相对充足的空间应对经济的冲击，站在这个视角来看，货币政策似乎给市场提供了托底的保护。

    基本面来看：经济的循环仍在改善

    1、看数据：结合我们团队持续跟踪的指标【企业居民存款剪刀差】来看，这一指标自2024 年9 月政策转向以来持续修复，因此我们判断经济的循环在持续改善。从数据来看，【企业居民存款剪刀差】从2024 年8 月的-14.7%修复至当下的-8.7%，共抬升6 个百分点，其中居民存款同比回落0.6%，非金融企业存款同比抬升5.4%。

    2、做解释：企业是生产部门，其手里的流动性是实体经济的流动性，而居民是盈余部门，其存款是其减少投资消费等支出后的盈余，可以理解为宏观经济被冻结的流动性。如果企业存款增速提升快于居民（对应企业居民存款剪刀差抬升），那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017 年、2020 年~2021 年，经济周期运行向上；但如果企业存款增速提升低于居民（对应企业居民存款剪刀差回落），意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，而并非用于投资消费，那么类似于2018年、2022~2023 年，经济预期自然偏弱。

    政策面来看：央行给市场提供了托底的保护

    1、当下的货币政策：从资金价格来看，2024 年10 月以来，DR007 高于政策利率（逆回购7 天利率）大约30bp 左右。2025 年4 月3 日以来，DR007 高于政策利率（逆回购7 天利率）大约20bp 左右。从央行资产负债表来看，2024年以来，动态12 月加总的央行总资产新增规模持续回落，此外当下动态12 月加总的PSL 新增规模大幅回落。

    2、对于央行货币政策的理解：结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》来看，当下央行货币政策紧平衡可能与居民“存款搬家”相关。

    2024 年以来，货币政策紧平衡背后传导链条为：存款利率下行+金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银——非银流动性较为充裕——央行担忧金融空转——央行减少向银行资金融出——银行因此减少向非银资金融出——资金利率持续偏高。

    3、后续货币政策判断：结合金融时报近期发表文章《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》表述，货币政策的择机可能对应以下三点：

    ①“如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长”

    ②“如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用”③“当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。”

    4、我们对于上述表述的理解：当经济运行平稳期间，由于居民存款支出向市场提供流动性，因此央行宽松的必要性不强，调整货币结构（推动非银存款流向实体经济，减少空转）才是央行的重中之重；但一旦经济基本面遭受冲击，或者财政债券供给力度过大，再或者资本市场（股市、楼市）价格明显回落，央行仍有较大的空间提供流动性，熨平经济和资产价格的波动，从这个视角来讲，央行似乎给市场提供了一种托底的保护。事实上，4 月8 日股票大幅波动期间，新华社发文《中国版平准基金来了，释放稳市强信号！》也印证了这一视角。

    风险提示：

    经济增长超预期，货币政策超预期