3月宏观环境观察：经济回暖与关税阴云

　　报告摘要

    　　海外宏观：美国滞胀预期增加。2025 年3 月，全球制造业景气度小幅回落，PMI 下降0.3 个百分点至50.3%。其中，美国Markit 制造业PMI 从52.7%降至50.2%，反映出特朗普政策不确定性扰动预期；欧元区PMI 升至48.6%，与美国差距持续缩小，日本PMI 为48.4%。4 月美国宣布“对等关税”后，制造业景气未受显著冲击，美国和欧元区PMI 分别小升至50.7%和48.7%， 或因90 天关税豁免期引发“抢生产、抢出口”。但全球贸易已显现负面效应，如韩国出口前高后低，体现抢出口透支与关税冲击并存。与此同时，美国滞胀预期升温，企业新订单下降、物价上升，消费者信心下滑、通胀预期走高，关税措施进一步加剧滞胀与衰退风险。

    　　国内宏观：“促消费”与“抢出口”推动经济回暖。一季度中国GDP 同比增长5.4%，延续去年四季度增速，实现“开门红”。主要推动因素包括：一是去年四季度以来的政策组合拳持续发力，居民消费与政府投资均有所提振；二是中美“对等关税”预期带动“抢出口”行为，显著拉动了贸易顺差和工业生产。3 月工业增加值同比增长7.7%，出口同比增长12.4%，但进口同比下降4.3%，显示出口强劲主要由抢出口效应驱动。消费方面，社零总额同比增长5.9%，为年内最高，家电、汽车等以旧换新政策覆盖品类贡献显著。投资方面，固定资产投资同比增长4.3%，基建发力（尤其电力投资）对冲了房地产下行影响。

    　　房地产方面，销售降幅收窄、现房销售大幅增长、库存去化速度加快，显示政策托底效应初步显现。物价低迷延续，CPI 和PPI 同比均为负，反映总需求仍偏弱，通缩压力仍在。社融同比增长8.4%，实体融资意愿增强。总体看，一季度经济修复动能较强，但美国关税措施滞后影响将在二季度逐步显现，政策支撑的连续性与精准性仍至关重要。

    　　事件及政策：特朗普“对等关税”落地，全球不确定性快速上升。4 月以来，全球资产价格在特朗普“对等关税”政策冲击下剧烈波动，宏观不确定性显著上升。若关税全面落地，美国关税水平将达近百年高位，对CPI 可能带来约3 个百分点的上涨压力。在90 天暂缓期内，如未达成新协议，通胀或将快速上行，金融与货币政策空间受限。国内虽具政策储备，但难以完全对冲外部冲击，一季度“抢出口”助推净出口对GDP 贡献率高达39.5%，关税实施后或压制二季度增速。为此，货币、财政、外贸与资本市场四方面需协同发力，近期中国加强与东南亚国家合作、推进贸易互惠，同时通过央行工具稳定市场，显示出积极应对外部压力的战略部署。

    　　大类资产：关税冲击下市场波动率大幅提高。4 月以来，美国“对等关税”及中国反制引发全球资产剧烈波动，衰退预期升温，股市和工业金属下跌，美元失去避险属性，黄金则大涨。当前黄金上涨已由美元利率转向对美元信用的质疑，新兴市场增持黄金趋势明显，长期前景仍被看好。尽管短期若关税缓和金价或调整，但长期支撑依然稳固。股市反弹主要由风险偏好驱动，尚未反映基本面压力，波动性加大需警惕回调。中国债市方面，随着政策逐步发力，收益率仍有下行空间，配置价值提升。

    　　风险提示： 1、 中国政策力度不及预期；

    　　2、 美国关税战持续升级。