兼评3月企业利润数据：入境经济或提振2025年GDP 0.2个百分点

　　事件：4 月26 日，商务部等6 部门印发《关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知》，下调离境退税起退点至200 元，现金退税限额上调至2 万元。

    　　入境经济或提振2025 年GDP 约0.2 个百分点

    1、我国入境经济占GDP 比重有较大提升空间，2025 年或提振GDP 约0.2 个百分点。纵向来看，2015-2019 年我国入境旅游收入占GDP 比重稳定在0.9-1.0 个百分点，2024 年入境旅游稳步向疫前水平修复，占GDP 比重回升0.2 个百分点至0.5%，收入、游客数量、人均支出分别为942 亿美元、1.3 亿人、725 美元，较2019 年仍有20%、11%、28%的修复空间。横向来看，我们根据世界银行数据测算，2019 年全球、OECD、欧盟、美国、日本、法国、德国的该指标分别为2.1%、1.8%、2.7%、1.1%、1.0%、1.3%、2.8%，与商务部“主要国家在1%到3%”的表述一致。假设2025 年入境游客数量从1.3 亿人修复至1.5 亿人，受益于离岸退税等政策人均旅游支出提高15%至821 美元，则2025 年入境经济的边际增量约2084 亿元，占GDP 比重提高0.15 个百分点至0.65%，2026 年或能初步接近疫前水平。

    　　2、离境退税新政直指商品消费，或提振2025 年社零0.1-0.2 个百分点。我国入境消费构成中，服务消费约8 成、商品消费约2 成。2019 年交通、商品销售、住宿、餐饮、游览、娱乐、通讯分别占比33%、23%、15%、12%、4%、3%、1%。新政一则直接刺激退税和免税商品消费，二则节约游客成本或转化为额外消费、提高景区商圈的购物渗透率，中国商业经济学会副会长宋向清预计“人均消费额有望增长20%-30%”，测算将额外拉动2025 年商品消费570-748 亿元，提振社零增速0.1-0.2 个百分点。

    　　3 月工企利润和营收增速延续回升

    　　3 月营收当月同比为4.4%、较前值回升了1.6 个百分点，利润总额当月同比由负转正至2.6%。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对3月利润增速的贡献分别为+7.5、-2.6、-3.3 个百分点，以价换量更加趋显。量（工业增加值）的贡献进一步上行，价（PPI）负贡献走扩，利（利润率同比）仍为负贡献。往后看，政治局会议指出“外部冲击影响加大”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，预计加征关税对出口、企业生产及盈利的扰动将逐步显现，有待扩内需政策发力、促进工业企业效益稳定恢复。

    　　利润格局：“两新”加力扩围，中游占比微升

    1、利润占比来看：3 月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的ttm利润占比为29.9%、38.2%、21.1%、10.8%，分别较前值变动了0.0、+0.1、0.0、-0.1 个百分点。

    　　2、利润增速来看：上游利润增速改善至-7.4%，主要受益于有色涨价和非金属矿降幅收窄，黑色链延续承压；中游受益于“两新”加力扩围，计算机通信电子、电气机械、专用设备、金属制品较前值上行了12.6、9.9、8.3、6.2 个百分点，交运设备和仪器仪表的高增速略有放缓；下游利润走弱、利润累计同比下降了0.8个百分点至0.0%，主要受汽车、纺服、家具、食品制造等拖累。

    　　库存周期：工业企业提前补库，关注美国库存消耗程度

    1、国内方面，3 月名义库存持平前值，实际库存上升0.3 个百分点至6.7%。考虑到3 月工企产销率为94.6%、居历年最低水平，推测工业企业在对等关税落地前加大生产囤货、抢出口抢转口，从而导致产销率走高，价格水平仍有待修复。

    　　2、美国方面，截至2 月消费电子、纸制品、农产品等显著提前库存，近期沃尔玛等大型零售商提示商品货架快速消耗，未来2-3 个月可能是美国库存消耗和通胀上行程度的重要观察期。

    　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。