白酒行业研究：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发

　　白酒板块24年年报及25年一季报兑现度均较为不错，多数酒企表观业绩高度契合市场预期。在当下行业景气度仍承压的背景下，一方面酒企需紧抓需求拼抢巩固市场份额，发挥其品牌/渠道/组织等优越性；另一方面，欲速则不达，底盘企稳方能厚积薄发。因此，平稳兑现已是磨底期酒企不错的答卷。

　　当下已至白酒消费淡季，酒企的营销重心也逐步倾斜至流通渠道稳价盘、团购商务做客情、宴席聚饮抢需求。虽短期商务团购等需求尚未观察到拐点，但我们仍强烈推荐白酒板块的底部配置价值，核心在于内需复苏的中期叙事仍未改，外部环境的波动会进一步夯实内需政策加码的预期，叠加稳步提升的分红水平&龙头实现正增长置信度强，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。

　　投资建议：我们强烈推荐底仓配置稳健性alpha酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒，以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。同时，建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，例如泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。

　　收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但25Q1幅度收窄。1）24年板块合计实现营收4385亿元，同比+7.6%；25Q1实现营收1525亿元，同比+1.7%，其中贵州茅台&五粮液占板块营收比重达到57.4%、同比+3.7pct，剔除两者后板块25Q1营收同比-6.4%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3分别同比-10.0%/-14.1%）。2）25Q1末板块预收款余额443亿元，同比+8.6%；25Q1营业收入+△预收款同比+2.3%。其中，现金回款情况超出此前预期，24Q4+25Q1合计实现销售收现2749亿元，同比+4.1%；相对应地，25Q1末板块应收款项余额328亿元，同比-27.0%。3）量价方面，24年18家酒企中6家录得销量同比下滑/7家录得吨价同比下滑/7家录得量价齐升，产品结构下移、加大费投政策等进一步传导至酒企表观。经销商层面，截至24年末6家经销商数量同比减少/10家单经销商营收体量同比下滑。利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显。1）整体利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要系缺乏收入支撑时部分费用开支仍相对刚性，且酒企普遍为守份额仍在加码费投。24年板块合计实现归母净利1668亿元，同比+7.6%；25Q1实现归母净利634亿元，同比+2.3%，其中贵州茅台&五粮液25Q1占板块归母净利比重达到65.8%、同比+4.3pct，剔除两者后板块25Q1归母净利同比-9.2%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3分别同比-12.3%/-60.6%）。2）24年板块整体毛销差为71.4%，同比+0.5pct，逆势提升仅是内部结构中高毛销差高端酒占比提升带动；25Q1整体毛销差为73.2%，同比持平。3）24年板块管理费用率/营业税金及附加占比分别为5.2%/15.5%，同比-0.3pct、+0.3pct；25Q1分别为3.4%/14.3%，同比均-0.3pct。

　　机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增。1）截至25Q1末板块基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为3.71%，环比-0.23pct。其中，指数类基金环比-0.56pct，主动权益基金环比+0.09pct。2）从配置权重来看，25Q1板块主动权益基金超配比例为3.08%，环比+0.68pct。剔除头部消费类赛道基金后，25Q1末主动权益基金投资市值比为1.76%，环比+0.12pct（2010年至今均值约3.35%，目前水平接近于16Q4~17Q1之间），持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等。3）25Q1沪深港通持股占比来看环比小幅加仓。其中，持股市值50亿以上的主要为贵州茅台（环比+0.2pct），五粮液（环比持平），山西汾酒（环比+1.1pct）。

　　风险提示

　　宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

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国金证券 刘宸倩,叶韬