五一假期全球宏观综述：关税拉锯影响缓和 逆势升值降息可期

　　关税对美国内需形成短期刺激效应，美衰退概率降低。美国Q1 实际GDP 增长放缓，主因关税风险提升导致的罕见巨额集中抢进口，而居民消费和非地产投资内需则受消费前置和投资促进效应的短期影响而双双走强。关税导致的涨价风险影响下，美国居民大量囤积非耐用消费品，耐用品消费亦维持高增，共同推动美国Q1 居民消费支出维持强劲增长趋势。

    　　受进口商集中囤货增加库存、产能向美国本土回流有所加速非住宅固定投资高增的拉动，Q1 美国私人总投资增长明显加速。展望未来数个季度，一方面特朗普关税政策正在展现更大的短期灵活性，从而美国居民已经被刺激起来的非耐用需求可能持续旺盛，并且制造业产能向美本土回流亦获得持续加快的时间窗口；另一方面关注近期美国财政进一步结构性和总量性扩张的可能性。从而美国实际GDP 同比增速在下半年可能出现回升。

    　　 美劳动力供需同步升温，日欧通胀上行但货币转松，美元企稳回升。

    　　美国4 月新增非农就业大超市场预期，特朗普关税措施短时间内并未对美国劳动力市场产生显著负面冲击，美联储近期降息的必要性被进一步削弱。

    　　4 月同步出现劳动参与率抬升和劳动力供给增加，又一定程度上缓解了因新增就业强劲而可能导致的薪资增速上冲的局面，从而进一步削弱了关税导致通胀飙升的短期可能性，美国经济陷入滞胀的概率大幅降低。美元指数下半年较大概率迎来因关税潜在冲击小于市场悲观预期而带来的一轮反弹回升。尽管日本核心通胀率年初以来连续上冲，日本央行仍基于美国关税政策所带来的巨大不确定性而在5 月最新会议上决定下调经济增长和通胀预期，并决定暂停加息，这代表着日本央行的立场正在向重启宽松的方向倾斜。欧元区核心通胀暂时性冲高，但不改因欧元走强和美国关税威胁而导致的经济和通胀走弱趋势，预计欧央行大概率延续今年以来较为激进的降息操作，这也可能进一步放大美元指数潜在的回升幅度。

    　　 关税进入拉锯出口压力缓和，人民币逆势升值货币宽松空间扩展。我国商务部日前称对于美方近期传递的谈判意愿，中方“正在进行评估”，显示出美发起本轮对华关税战以来，我国正凭借供给侧的强大韧性掌握越来越大的短期主动权。近期数据暴露出关税战无法迅速提升美国产出的根本性规律。美国政府近期转而采取对华相对缓和姿态以争取重建产能的时间，这也意味着短期内我国货币贸易顺差与美国的逆差可能均将维持在较高水平。随着关税战从剧烈对抗转而进入拉锯阶段，我国二轮抢出口概率提升，预计在美国国别关税“缓冲期”和重点商品“豁免期”内，我国各类商品出口表现或将普遍阶段性走高。前期因遭遇美极端关税、出口下行风险加大而出现的人民币个别性承压贬值过程基本结束，本周离岸人民币罕见与美元同步逆势大幅升值，货币政策主动宽松空间有所扩展。

    　　 假期出行活跃预计服务消费高增，地产趋稳仍需巩固降息窗口打开。

    　　劳动节假期铁路民航出行活跃度提升，指向旅游等服务消费增速或将较春节假期进一步上行，内生性稳健高增的服务消费或将在提振消费内需方面发挥中流砥柱的作用。当前商品消费内生动能则很大程度上与居民对房地产市场的预期高度正相关。4 月以来全国房地产市场需求再度波动中趋于下行，特别是二三线城市下行速度更快，或显示房地产市场稳定态势仍需政策巩固。这一点对于居民内生商品消费需求的恢复亦具有基础性作用。

    　　近日人民币汇率整体表现从低谷中走出转强，这可能在很大程度上为5-6月择机实施降息降准操作提供了更大的空间和更为从容的时间窗口。我们维持5-6 月可能下调基准利率20BP 的预测不变，维持全年降准100-150BP的预测不变。

    　　 风险提示：货币政策宽松力度不及预期风险。