金融口发布会：如预期落地 超预期加码

　　本次发布会主题为“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，因此参会人员也是“金融口”三部委的主要领导。

    　　从出席阵容来看，本次会议跟去年“924”会议相同。事实上，在我们看来，会议内容也高度重合，例如货币政策的全面宽松，金融监管总局和证监会稳定股市的一系列举措等。但必须指出的是，尽管本次会议不乏超预期的部分，但市场的反馈并不如去年会议那般热情。当天市场来看，在会议召开后A股高开低走，尾盘在权重的推动下再度走高；债市走势分化，长端利率上行，短债收益率小幅回落，国债期货全线收跌；商品方面日内震荡下行，午后小幅回升；离岸人民币汇率在发布会召开后快速贬值。

    　　主要内容

    　　从会议内容来看，本次发布会给出的增量政策范围基本在市场预期之内，但强度明显超出预期。以货币政策为例，此前市场对于降准抱有较为一致的预期，但对于降息时点的判断基本在中美谈判结果公布后或者是美联储先行降息之后，因此本次降息属于超预期落地。除此以外，政策的力度并不算小，具体来看：

    　　央行公布了包括数量型、价格型以及结构型在内的三大类共十项政策，其中数量型工具降准50bp增加货币供应总量，分别下调政策利率10bp、结构性工具利率25bp以及首套房贷利率25bp，而结构性工具包括前期工具的扩容优化（如支农支小再贷款和科技创新再贷款分别增额3000亿）、新的结构性工具落地（服务消费和养老再贷款和科技创新债券风险分担工具，这都是两会以及政治局会议中提到过的方向）以及前期工具的优化。

    　　金融监管总局则是提出了八项措施，主要涉及巩固房地产市场稳定态势、推动保险中长期资金入场、银保护航外贸发展以及对科技创新及相关企业增加投资与相关保障。

    　　证监会主导提到三点：一是全力巩固市场回稳向好势头。强化市场监测和风险综合研判，动态完善应对各类外部风险冲击的工作预案，全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用。二是突出服务新质生产力发展这个重要着力点。三是大力推动中长期资金入市。在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度“引长钱”。

    　　与“924”会议对比

    　　总体来看，在“稳市场、稳预期”方面，这大概就是当前金融政策的极限了（在不考虑0利率等超常规政策的情况下）。相比“924”，本次发布会释放的力度其实并不逊色太多，简单对比：

    　　“924”有双降落地以及房贷利率调整，而本次虽然降息幅度比前次低10bp，但结构性工具等利率全面下调；

    　　“924”提出要工具创新，创设了两项针对股市的新型货币政策工具，而本次会议则是大幅扩容了已有的结构性工具规模，同时新设服务消费和养老再贷款和科技创新债券风险分担工具；“924”提出要推动中长期资金入市，发展权益类公募基金，完善对中长期资金的考核机制，而本次会议同样聚焦中长期资金，尤其是保险机构；

    　　“924”上提到平准基金正在研究，本次会议则指出要全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用；“924”提到稳楼市，主要包括刺激需求（降低首付比例与房贷利率）、增加地方楼市政策自主性、研究存量土地收储。本次会议则指出加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势；

    　　“924”提出关注银行风险，增加大行核心一级资本。而在相关特别国债发行落地后，本次会议表示“大型商业银行资本补充工作正在加快实施，大型保险集团资本补充已经提上日程，各地也正在多渠道有序补充中小金融机构资本金”。

    　　为什么本次会议影响偏弱？

    　　1）市场稳定程度不同导致边际效应减弱。需要指出的是，发布会主旨中的稳市场包括多个市场，从政策内容来看，我们认为在呵护必要性的排序中，股市>楼市>债市。“924”前A股在基本面下行压力下经历了连续4个月的下行，市场十分脆弱，因此稳市场政策出台后效果最好。而今年年初以来权益市场稳中向好，4月关税爆发后在“类平准基金”呵护下A股经受考验，当下市场对于呵护的夙求是远远弱于去年9月的，这也导致稳预期政策出现边际效应减弱的情况。

    　　2）市场提前计价。从上述内容对比来看，本次发布会在增量政策的方向上并没有太多惊喜，唯一可能引起市场波动的平准基金也因为外部压力提前落地。而在外部不确定性增加的情况下，市场对于增量政策的计价是相对充分的，以债市为例，在3月底资金利率开始下行以及4月初关税爆发后，市场宽松预期已经快速升温，带动长端利率回落到年内低点。而双降落地更像是阶段性利多出尽的信号，导致市场止盈情绪渐浓。

    　　3）金融政策的局限性。当下市场目光逐渐转向基本面，关注后续通胀数据的表现、PMI回落的持续性，以及外贸冲击的影响，而货币政策则是不改支持性立场近乎明牌。当下流动性总量充裕，房贷利率或许可以缓解居民提前还贷的情况，但对于购房意愿的改善或许依旧有限。在债务问题方面，带来增量现金流永远比减少利息支出要重要，收入预期的改变需要政府部门增加开支以及更多分配层面的手段。但正对应发布会主题，本次会议政策的主要目的在于稳市场、稳预期，一定程度上也是对于外部压力的对冲手段，后续财政开支以及社会福利层面的增量政策依旧值得关注。

    　　怎么看后续债市？

    　　怎么看后续债市表现？

    　　短期内债市利多出尽，在没有更多宽松空间来畅享之后，长端利率下行会受到更多阻力，其中也包括前期的止盈需求。但大幅回调的概率也相对有限，在发布会上潘行长提到10年期国债收益率在1.65%左右波动，当下收益率1.64%，市场可能在2-3bp后开始震荡。相比之下短端会有优势，一是因为前期短端相对偏弱，性价比更高，二是因为流动性宽松会直接利好短端

    　　趋势上，中期维度基本面的下行压力目前依旧没有被数据证伪，因此对于配置型资金来说，短期波动可以忽略。而短期内关注宽松政策落地后资金利率的表现，若资金利率中枢下移，预计长债在小幅调整后回归震荡，收益率曲线走陡；如果资金价格依旧维持在1.6%-1.7%这样的水平，债市的压力会更大一些。