内需新方向(1)：政策经验之 财政对冲的取向

　　核心观点

    　　日本1990 年代以来财政运行秉持两条基本原则：逆周期对冲和效率兼顾。

    　　所谓逆周期对冲，经济下行压力加大之时，也是财政增扩之际。

    　　所谓效率兼顾，财政投向需要解决当期经济的痛点，这些“痛点”既是当期经济发展所需，同时单靠市场无法有效解决。

    　　日本兼顾逆周期和效率的财政，意味着每一次经济下行加大时期，财政逆势同步扩张。但财政扩张绝不是为了当期GD P 提升，罔顾财政脉冲过后经济增长持续性。

    　　跟随发展趋势及经济所需，日本财政支出重点逐步转变：土地收储（1990s 初期）-->投资支持（1990s 后期）-->生育和就业刺激（2000 年之后）-->中小企业补贴和金融信贷支持（2008 年之后）-->灾后重建及中小企业支持（2012 年之后）。

    　　摘要

    　　日本财政脉络是经历多轮收缩与扩张，但每一轮财政扩张力度较之前增大，且财政支出方向不断转变。

    　　面对90 年代持续疲弱的经济增长，日本政府在降低利率同时，相继推出多轮经济刺激计划，通过财政扩张刺激总需求。

    　　然而即便如此，日本财政政策一直以来饱受世人诟病。除了政策发力节奏偏慢指责之外，日本财政取向并不坚定，也是世人批评日本财政的切入点。

    　　例如1996~1997 年的财政名为“开源节流”的改革，实则实施紧缩财政，导致日本经济复苏的节奏戛然而止，最终在亚洲金融危机冲击之下，经济重陷低增长。

    　　2002~2006 年的财政紧缩操作，事后来看也与1996~1997 年类似，并未将日本彻底从低增长中托举出来。

    　　如何评估日本财政政策效果？我们应该将其放置在一个政策框架中去理解。政策效果的评估，本质上是政策框架的评估。

    　　我们发现日本财政始终秉持两条原则，逆周期对冲和兼顾财政效率，这也是现代财政运行重要的出发点。

    　　之所以日本财政饱受诟病，一则因为日本经济乏有效的新增动能，长期陷于停滞，这并非任何一项政策能够扭转，也不应怪罪于逆周期的财政政策。二则日本在长期低增长中有过几轮小周期波动，逆周期运行逻辑叠加财政天然的滞后性，容易让人产生错将经济小周期下行归咎于财政紧缩。

    　　一、日本财政跟随经济周期波动而起伏。1990 年至今日本财政已经历四次扩张和两次收缩。

    　　第一轮财政扩张。应对地产下行带来的经济压力，日本在1992 年~1995 年启动财政扩张。

    　　第二轮财政扩张。亚洲金融危机叠加互联网泡沫危机，日本经济受挫。日本政府在1998~2000 年再度重启财政宽松。

    　　第三轮财政扩张。2008 年金融危机席卷全球，日本政府在2007~2011 年立刻转向财政宽松。

    　　第四轮财政扩张。2012 年欧债危机爆发，加上安倍上任启动著名的“安倍三支箭”政策，日本政府于2012 年加码财政扩张。

    　　第一轮财政紧缩。1994 年~1996 年日本经济明显好转，日本政府在1996 年~1997 年启动开源节流财政改革，财政收缩。

    　　第二轮财政紧缩。外部冲击过后，全球经贸大扩张带动日本经济修复。日本政府在2002~2006 年再度设立财政新目标并收缩财政。

    　　二、四轮财政扩张，财政规模一再提升，尤其三次危机期间财政刺激规模创下当时的历史新高。

    　　纵观日本四轮财政扩张，扩张的力度总体与当时经济承受压力有关。随着经济压力逐渐加深，或者逆周期政策目标立意更高，财政扩张力度总体上规模趋于增加。

    　　1992~1995 年日本财政开始扩张。

    　　时经济主要压力来自于内需，外部条件尚且平稳，GDP 增速以及CPI 同比虽然较经济扩张期（198 0 年代）有明显降温，但经济总指标尚未失速。

    　　这一时期日本财政大约每一年出台一轮经济刺激计划。每一轮财政刺激规模大致维持在GDP 2%左右水平。

    　　1998~2000 年日本财政扩张力度加大。

    　　当时日本连次受到亚洲金融危机以及全球互联网泡沫破裂的冲击，加之日本国内地产连带的内需尚未真正走出不良资产出清，内外需共振向下，当时日本经济承受的压力较1990s 前期明显加大，体现为负增长的GD P增速以及深陷通缩的核心CPI。

    　　1998 年4、11 月、1999 年11 月、2000 年7 月，日本分别启动三次财政扩张政策。除了2000 年7 月，其余财政扩张规模保持在GDP3%-4%水平。力度较1990s 前半段明显增扩。

    　　2008-2011 年，日本财政力度再度提升。

    　　全球金融危机期间，日本政府出台四轮刺激计划，规模最多时高达56.8 万亿日元，占GDP 的比重高达10 .8% 。

    　　2012 年至今，日本财政力度进一步扩大。2020 年疫情期间，财政支出再创历史新高。

    　　2011 年日本遭遇大地震，且2012 年欧债危机仍然扰动全球经济复苏进展，安倍上任启动灵活的财政政策，聚焦于灾后重建的同时，促进地方发展和加强公共基础设施投资。

    　　2016 年之后日本政府尝试同时扩大财政收入和支出，支出方向主要落在公共工程、国防、社会保险等领域。

    　　疫情期间的“新冠紧急经济对策”，规模达到117.1 万亿日元，占GDP 比重高达21.7%。

    　　三、财政支出方向多元化，财政投向在每个阶段都会跟随经济需求而灵活调整。

    　　地产泡沫破裂初期，日本财政扩张中地产收储占比较高。

    　　1990 年代地产泡沫破裂，日本当时面临的经济压力主要来自地产硬着陆带来的内需压力。

    　　这一时期日本财政需要首先应对地产下滑压力，故而此时启动的第一轮财政扩张（1992~1995 年），支出中的土地收储占据较高比例。

    　　1990s 两轮财政扩张中，政府主导的投资比重整体高于2008 年之后两轮财政扩张。

    　　当时财政投向基建、住房投资、土地收储比重较高。主因当时日本经济压力更多来自内需冲击，而1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发，将日本国内的内需（地产金融链过剩）问题暴露在外需走弱的现实之下。

    　　日本私人部门资产负债表受损，其中企业受损于土地价格下行以及企业盈利下滑，居民受损于房地产价格下行以及收入预期下降。这一背景之下私人部门投资意愿迅速收缩，为应对私人部门投资收缩，政府选择便是扩大公共投资，尤其是跟地产相关投资。

    　　新千年之后日本政府财政支出中投向生育和就业的比重明显提升。

    　　经历了一轮供给出清和资产负债表重整之后，日本迫切需要寻找新的增长动能。然而2000 年之后日本进入绝对意义上的人口负增长，一则新增人口增长过慢，二则人口老龄化压力迅速迫近。

    　　寻找新动能和人口结构快速向老龄化、少子化坍缩的过程中，日本开始探索一条激发生育和提振就业的财政扩张路径。

    　　2008 年全球金融危机爆发且扩散，财政支出向地产相关金融信贷以及中小企业扶持倾斜。

    　　2008 年席卷全球的金融危机，率先冲击各主流经济体的金融机构资产负债表，尤其是跟地产联动较强板块。

    　　与此同时，全球经济受金融危机冲击而陷入一场广泛的经济衰退。作为出口导向较高、全球出海敞口较大的经济体，日本国内面临不小的经济压力。

    　　为稳定金融资产负债表，同时也为对冲经济下行压力，日本跟随全球步伐，启动了一轮超大规模的财政刺激，同时也将大量财政资源倾向金融信贷支持、就业促进、住房投资以及中小企业扶持。

    　　2012 年安倍上台恰逢日本经历灾后重建，那一轮财政扩张开始又将支出锚定基础设施和中小企业扶持。

    　　四、财政收缩时期，日本政府都尝试控制赤字规模并提高征税税率，以控制财政扩张的节奏。

    　　削减支出方面，第一轮财政紧缩（1996~1997 年）和第二轮财政紧缩（2002~2006 年）均强调三点：控制赤字率、控制财政支出和GDP 比重稳定在一定比例、约束财政支出的绝对规模。

    　　提高财政收入方面，日本财政主要锚向消费税征加。例如1997 年日本取消特别减税、提高医疗个人负担部分、同年4 月1 日起消费税税率由3%提高至5%；2014 年4 月面对财政收入短缺，安倍政府将消费税由5 %提升至8%。

    　　历次财政紧缩都伴随着日本经济阶段性修复。而短暂修复之后，日本再度面临外部冲击，连带内需走弱，所以紧缩的财政并不持久。

    　　在四轮财政扩张间隙，日本政府尝试两轮财政紧缩，依然给我们一个明确的信号，财政的收与放，最终还是跟随经济周期而灵活调整。

    　　五、看似“反复”的日本财政背后有两个明确取向。

    　　规则一，财政的总体取向是逆周期。

    　　虽然日本低增长和低通胀维持了20 多年，此间日本增长也有过轮小周期波动。每一轮小周期波动，日本财政都随之灵活调整。只不过事后观察并总结经济周期规律非常清晰，事前预判周期波动并不容易。

    　　例如，站在1995 年，日本经济反弹已经超过1 年，随后的1996 年也被证明经济蓬勃向上，谁都无法预料1997 年即将迎来一轮亚洲金融危机冲击。所以站在1996 年，收缩财政，为1992~1995 年连续财政宽松缓一口气，这是再正常不过的财政逆周期选择。加上财政取向变化灵活度天然不如货币，滞后性会加大市场对财政逆周期效率的质疑。但不可否认，日本始终秉持财政逆周期对冲思路。

    　　规则二，财政投向也需要强调“效率”。

    　　回溯日本历史经验，财政面对日本经济长期陷入低增长这一事实，选择逆势扩张是大取向。但大规模财政用向何处，取决于当时的日本经济缺乏什么。而非就GDP 增速来判断财政支出导向。

    　　换言之，即便某些领域投向当期可以带来短期GDP 增速提高，但若这些领域伴随着过剩，则当期财政支出也会舍弃这一领域。