5月美联储议息会议传递的信号：联储且行且看 “滞胀”风险增加

　　核心观点

    　　本月美联储对通胀和就业市场的风险评估均有所上行，认为失业率和通胀双双走高的滞胀风险正在逐步增加。相机抉择的模式下整体政策立场中性。展望未来：

    　　降息方面，预计年内联储整体仍将保持较强政策定力，潜在的“滞胀”趋势下，我们认为联储的政策重心或将聚焦于通胀。主要原因在于经济虽有下行压力但劳动力供给端约束或使得失业率仍在中性目标附近。在此背景下，我们预计联储将保持政策定力，在下半年逐季降息，每次25BP。但6 月议息会议，尤其是对等关税明朗化以前能否降息存在较强不确定性。

    　　数量型政策方面，预计金融稳定将是下半年联储政策。当前美股、美债均存在一定流动性压力，一旦因特朗普的政策反复导致外资撤离继而引发美国资产大幅波动，则联储的缩表可能暂停。如果10 年美债利率再次冲击5%，不排除联储启动紧急购债稳定市场。

    　　 “滞胀”风险评估增加，政策路径且行且看

    　　利率区间方面，美联储按兵不动符合会前市场定价，联邦基金目标利率维持在4.

    　　25%-4. 50%区间；议息声明中，相较1 月联储认为“就业”和“通胀”目标大致处于平衡状态，3 月联储认为“经济增长的不确定性上升”，本月联储认为“经济增长的不确定性进一步（further）上升”，措辞相较上月进一步加重，同时认为失业率和通胀双双上行的滞胀风险正在逐步增加。

    　　缩表政策方面，本月按兵不动，联储持有国债的缩表速度为50 亿美元；持有MBS的缩表速度为350 亿美元。我们对缩表继续维持原判断：未来联储的资产负债表可能转向持有“国债”单一资产。此外，联储继续保有50 亿美元的国债缩表速度，其象征意义大于实质，即联储希望资产负债表规模继续向常态化水平回归，我们认为当债务上限协定达成，隔夜逆回购（ON RRP）、财政存款等各项短期扰动因素趋稳后，缩表速度仍有进一步调整的可能性。

    　　结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下增量指引：

    　　一是对于关税，鲍威尔认为关税带来的通胀效应可能会更加顽固，将在很大程度上取决于关税的幅度和延续时长。相较于上月，鲍威尔不再认为关税的通胀影响是“transitory”。

    　　二是对于未来降息路径，鲍威尔再次强调“无需急于调整政策利率”，可以“保持耐心并观测数据”，延续相机抉择的方式，对于年内的政策利率没有预设任何路径，完全取决于数据演绎。

    　　整体来看，我们认为本月美联储对通胀和就业市场的风险评估均有所上升，相机抉择的模式下整体政策立场中性，会议期间美元指数、美债利率和美股整体震荡。

    　　 预计联储保持定力下半年逐季降息，金融稳定是数量型政策的重要制约降息方面，预计年内联储整体仍将保持较强政策定力，潜在的“滞胀”趋势下，联储的政策重心或将聚焦于通胀。主要原因在于经济虽有下行压力但劳动力供给端约束或使得失业率仍在中性目标附近。在此背景下，我们预计联储将保持政策定力，在下半年逐季降息，每次25BP。但6 月议息会议，尤其是对等关税明朗化以前能否降息存在较强不确定性。

    　　数量型政策方面，预计金融稳定将是下半年联储政策的重要制约。当前美股、美债均存在一定流动性压力，一旦因特朗普的政策反复导致外资撤离继而引发美国　　资产大幅波动，则联储的缩表可能暂停。如果10 年美债利率再次冲击5%，不排除联储启动紧急购债稳定市场。

    　　 本轮亚系货币升值主要源于部分亚洲机构撤离美债市场或增加套保比例本轮亚系货币升值主要源于亚州美债配置机构（以保险为典型代表）在“债汇”双杀的背景下撤离美债市场或增加套保比例，从而形成亚系国家本币升值压力。

    　　过去两年美元升值周期叠加汇率掉期成本提高，金融机构外汇套期保值比例下降。

    　　本轮美元加息周期中亚洲国家通胀韧性明显较低，央行加息幅度不及美欧，导致利差走阔汇率承压，各国外汇套期保值成本均处于历史高位。加息周期中3 个月日元兑美元汇率掉期成本从2021 年底0.3%升至2025 年4 月4.1%；3 个月韩元兑美元汇率掉期成本从2021 年底-0.7%升至2025 年4 月2.1%。

    　　亚洲金融机构套期保值比例下降，汇率风险加大。一是日本方面，2024 年日本金融稳定报告指出，日本金融机构在过去增加海外债持有规模，截至2024 年Q2 在加息周期中依然通过日元贬值获得了正收益，且由于海外包括对冲成本在内的外汇融资成本较高，日本寿险货币对冲比例在近两年下降，从21 年约60%降至23年约40%。二是中国台湾地区也有相似问题，例如中国台湾地区寿险资产端拥有约4600 亿美元外币资产，约占总资产的40%，其中有约57%进行了套期保值，还有约2000 亿美元未进行套期保值。考虑2024 年中国台湾地区GDP 仅约7956 亿美元，未套保的险资外币资产约占中国台湾地区GDP 的25%。

    　　险资的负债端是本币计价的保险债务，资产端是如上所述甚至超过50%的外币资产，且汇率保值的比例在过去下行，这些特征导致一旦出现类似4 月美元美债“双杀”情形对估值冲击较大，形成赎回压力。

    　　 美元短期进一步下行空间有限，美债利率继续宽幅震荡美元方面，我们认为年内美元指数可能在100 附近维持宽幅震荡。短期美国基本面趋弱美元难以大幅上行；但“去美元化”交易对特朗普同样存在制约，近期在贸易谈判和DOGE 改革层面的政策“妥协”转向便是最好例证，美元指数也暂不具备趋势性下行基础。

    　　美债方面，我们继续认为2025 年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡。上限方面，一旦美债因流动性压力大幅下跌，如10 年美债利率突破5%，可能引发联储干预；下限方面，外资的撤离力量可能使得10 年美债利率较难趋势性降至4%以下。

    　　黄金方面，全球地缘不稳定背景下，央行持续购金将从中长期利好黄金走势。

    　　美股方面，预计美国经济短期仍有“滞胀化”风险，美股可能仍有调整压力。

    　　 风险提示

    　　美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化