流动性与利率策略周报：大行负债压力“缓而未解” 银行间资金“量宽价高”

商业银行体系中长期负债压力，来自于非银同业活期存款规范化管理造成大行存款吸引力下降、政府债净缴款同比大增造成资金向财政体系迁移，前者使得大行出现持续性的负债压力，后者对银行体系流动性的影响更偏季节性。第一，2024 年11 月29 日《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》将同业活期存款利率与央行政策利率联动，大行同业活期存款的吸引力下降，存款类机构信贷收支表中的非银存款规模自2024 年12 月份起下降幅度远超往年（自律倡议在2024 年12 月1 日生效）。第二，当前政府债净缴款同比多增约3.5万亿。截至2025 年5 月3 日，政府债券净缴款金额为48,350.49 亿元，2024 年同期仅为13153.65 亿元。但当政府债券资金拨付时，资金将从国库体系重新回到商业银行体系，因此政府债同比缴款大增造成的银行体系资金减少更偏季节性。

    Shibor 3M 自4 月24 日起持续横盘在1.75%，商业银行中长期负债压力没有得到进一步缓解。Shibor 3M 对商业银行体系负债压力的衡量具有领先意义，2025 年以来，Shibor 3M 从由1 月2 日的1.68%持续上行到3 月12 日的2.02%，银行间资金面持续趋紧；随后由3 月12日持续下行到4 月24 日的1.75%，银行间资金面由紧转松。

    货币配合财政下，市场普遍预期央行加大流动性投放以支持特别国债发行，但央行不同流动性投放工具的选择，对银行间资金面的影响亦不同。中长期流动性投放方面，4 月份MLF 净投放量为5000 亿元，买断式逆回购到期1.7 万亿、续作1.2 万亿，MLF 和买断式逆回购均采用“多重招标”方式，各家一级交易商从央行处的融资成本均有差异，或接近于1 年期同业存单发行成本。因此相较于降准和国债净买入，央行通过MLF、买断式逆回购投放的资金成本客观较高，导致银行间资金“量宽价高”。

    我们继续重申“融资体感”和“融资价格”是两回事，期待回购利率快速下行或尚需央行降准信号。

    【风险提示】

    央行货币政策宽松程度不及预期；

    商业银行体系中长期流动性补充程度不及预期；? 中美经贸关系出现超预期变化。