2025年一季度货币政策执行报告解读：如何理解货币政策的“灵活把握”？

　　事件：5 月09 日，央行发布2025 年一季度货币政策执行报告（以下简称《报告》）。

    　　经济形势分析：当前外部冲击影响加大，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固。

    　　央行对外部环境关注度显著提高，《报告》指出“当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在”。2024 年四季度报告对应表述是“当前外部环境变化带来的不利影响加深”。两次相比较，本次更加突出了外部环境的不利影响，显示出央行密切关注美国单边贸易保护主义对我国经济的扰动。

    　　央行肯定一季度经济表现，并强调要“要坚定发展信心，以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”。2024 年四季度报告认为“国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难挑战也还存在”，而本次报告则认为“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固”。

    　　针对下一阶段，央行强调我国具备诸多优势条件，经济长期向好的基本趋势没有改变。

    　　政策基调：灵活把握政策实施的力度和节奏，降低银行负债成本。

    　　总基调方面，《报告》提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，后续货币政策或更重视执行过程中的动态响应。《报告》将上季度报告的“择机调整优化”，修改为“灵活把握”，或源于两点：一是5 月7 日“双降”等一揽子金融政策已经推出，后续货币政策或更侧重落实；二是后续外需的不确定性仍存，央行需要在执行过程中不断根据宏观数据调整力度。

    　　利率汇率方面，《报告》提出“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，“降低银行负债成本”，或指向对商业银行负债端的进一步调整。虽然本次“全面降准+结构性货币政策工具降息”组合拳缓释商业银行负债压力，但LPR 和公积金贷款利率的下调也令商业银行资产端收益下行。为保证后续货利率政策仍有空间，央行或再度引导商业银行存款利率新一轮下调。汇率方面，人民币对美元汇率基本稳定，不是当前货币政策核心掣肘。

    　　下一阶段货币政策思路中，《报告》更强调数量型工具并删除“防范资金沉淀空转”。《报告》提出“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，保持流动性充裕”，相较2024 年四季度删掉“利率”。另外，本次《报告》该部分未提及“防空转”，而2024 年四季度则表示“防范资金沉淀空转”。

    　　热点议题：中期借贷便利十年演变；中美日政府债务情况；实体经济供求关系及物价变动。

    　　专栏一聚焦中期借贷便利的十年演变，明确表示当前MLF 逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具。《报告》认为MLF 的变化可归纳为三个阶段：一是从流动性投放的辅助工具转变为总量型货币政策工具，二是从单一的数量型工具扩展到阶段性体现利率工具属性，三是逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具。当前央行将 MLF 定位于为金融机构投放中长期流动性，和降准、国债买卖、买断式逆回购操作以及各类结构性工具并列。

    　　专栏五从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况，《报告》认为“从资产—负债结构看，中国政府的债务有资产支撑”。专栏五计算美日中三国的广义政府资产负债情况，指出2022 年美国和日本的广义政府部门净负债率均为119%，而2022 年末我国广义政府净资产约占GDP 的91%。据此，《报告》认为“中国政府债务扩张仍有可持续性”。

    　　专栏六分析实体经济供求关系及物价变动，《报告》提出“要从以前的管高价转向管低价”。

    　　《报告》认为“从需求端看，有效需求持续恢复，但仍面临一些约束”，“从供给端看，部分行业领域存在过度竞争”，也指出“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张”。《报告》提出“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。”风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。