本轮物价低迷与前两轮有何不同：特征、原因和应对

摘要

    物价持续低迷是当前经济中亟待解决的问题，2025 年4 月PPI 同比-2.7%，连续31 个月为负；CPI 同比-0.1%，连续25 个月在0%附近波动。物价持续低迷将对企业营收和利润、居民就业和收入、政府税收和财力等造成不利冲击，导致宏观数据与微观感受的背离，影响微观主体的预期和信心，拖慢经济恢复步伐，有必要以更大力度的宏观调控促进物价合理回升。中国人民银行在《2025 年第一季度货币政策执行报告》中明确指出：“提振物价的关键在于扩大有效需求”“价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价”。本文对比过往几轮物价下行梳理本轮物价低迷的特征，并分析当前发展阶段的原因，提出应对建议。

    一、当前物价持续低迷的四个特征

    一是GDP 平减指数持续为负的时间长度创历史新高。2023 年二季度至2025年一季度，GDP 平减指数连续8 个季度为负。改革开放以来，GDP 平减指数有六次季度同比为负，此前持续时间最长为7 个季度，出现在亚洲金融危机影响下的1998-1999 年，国际金融危机冲击下的2009 年也仅有2 个季度为负。

    二是PPI 下跌覆盖面和跌幅扩大，除传统生产资料下跌外生活资料也出现下跌，建材链、部分新兴产业跌幅加深。2025 年4 月，生活资料PPI 同比-1.6%，弱于2010-2019 年间4 月0.9%的平均涨幅。本轮PPI 持续为负期间，煤炭、黑色和非金属等建材相关行业月均拉动PPI 同比下跌1.34 个百分点，较2012-2016 年的一轮PPI 负增期间降幅扩大约0.31 个百分点。“新三样”相关的汽车制造和电气机械制造业中，前者价格同比跌幅持续扩大，后者自2023年4 月转负以来月均下跌2.6%。

    三是CPI 同比增速中枢从1.5%以上降至0%，食品、房租和耐用品下跌明显。

    CPI 同比自2023 年4 月降至0.1%并进入低迷区间以来，2023 年4 月至2025年4 月，CPI 月均同比增速仅为0.1%，远低于2010-2019 年的月均同比增速2.6%。其中，食品、房租、交通工具和家用器具月均同比价格为-1.0%、-0.1%、-4.7%和-1.6%，均弱于2010-2019 年的4.8%、3.3%、-1.3%、-0.1%。

    四是本轮猪肉价格上行周期的涨幅偏低，对总体CPI 的支撑较前几轮显著减弱。本轮猪价上涨幅度明显低于过去几轮，2024 年4 月至2025 年4 月，猪肉价格月均同比上涨11.3%，低于2010-2012 年、2015-2016 年和2019-2020 年的22.2%、14.9%和68.5%。受此影响，猪肉价格对总体CPI 的支撑偏弱，相比之下，2019 年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，即使核心CPI 同比逐步由1.5%以上下滑至1%以下，整体CPI 同比仍处于2%以上。

    二、物价持续低迷的五大原因

    当前物价持续低迷是我国经济转型发展的阵痛体现，主要受到房地产行业下行、消费需求不足、部分新兴行业内卷式竞争等的共同影响，除此之外，猪周期弱化、与经济结构相关的权重变化也导致本轮物价表现不同于以往。

    一是房地产市场供求关系发生重大变化，对上下游产业链的拖累较此前地产下行周期更大。2021 年以来房地产市场经历了深刻调整，一方面，房地产投资增速连续三年为负，对上游钢铁、水泥、玻璃等PPI 价格造成严重拖累；另一方面，房地产市场销售低迷，拖累地产后周期的家具、家电、家装等销售，并进一步向生产端传导。截至2025 年4 月，家用器具CPI 同比连续27个月为负，月均跌幅1.5%，家用电力器具制造PPI 同比连续25 个月负增，平均跌幅1.2%。

    二是居民消费需求不足导致CPI 走弱，并从下游向上游传导至PPI。2025 年一季度，我国居民平均消费倾向为63.1%，低于2019 年同期的65.2%；社会消费品零售总额同比4.6%，低于2019 年同期的8.3%。短期来看，居民消费需求不足受到疫情疤痕效应、资产价格下行、收入预期不佳等的影响，居民消费意愿和能力受到抑制。长期来看，老龄化少子化、居民收入和劳动报酬占比偏低、社会保障和公共服务仍不充分等因素抑制消费需求的增长和升级。

    三是部分新兴产业“内卷式”竞争，导致相关行业物价下跌超出技术进步的合理范畴。部分新兴产业重复建设、跟风扩产，造成阶段性产能过剩，价格下跌明显。例如，2024 年多晶硅、组件价格分别同比下降39.5%、29.7%，行业头部上市企业同样呈亏损状态。企业降价竞争抢占市场份额，直接拉动价格下行。例如，2024 年汽车行业大打“价格战”，新能源汽车零售价格下跌6.5%，汽车行业利润持续下滑。

    这些行业普遍属于政策支持力度大、技术更新迭代快且符合制造业转型升级方向的行业，其近年来“内卷式”竞争严重的原因除了阶段性供需矛盾外，还有地方政府干预、技术发展必然趋势等。

    四是生猪养殖规模化程度大幅提高，传统猪周期弱化，本轮猪肉价格上涨周期对CPI 的拉动不及过往。2019-2023 年，生猪规模化养殖占比由49.1%提升至68.1%，行业融资能力和亏损承受能力加强，整体抗风险能力明显提高。

    过去散户主导的“追涨杀跌”行为减弱，使得传统猪周期被“熨平”，2024年 以来的本轮猪肉价格涨幅仅为11.8%，明显低于过往几轮猪周期的价格涨幅。

    五是产业和消费结构转变驱动PPI 和CPI 分项权重变化，电气机械等制造业权重提高、价格下跌对PPI 的拖累加大，猪肉等食品权重降低、价格上涨对CPI 的支撑减少。例如，2020 年4 月至2025 年4 月的五年间，电气机械制造业价格在PPI 中的权重由5.9%升至7.4%，其价格下跌对总体PPI 的影响加重；猪肉价格在CPI 中的权重由2.2%降为本轮的1.2%，其上涨对CPI 的拉动作用减弱。

    三、“关税战”冲击出口需求，供需失衡将使出口依赖型行业价格承压，应以更大力度的宏观调控促进物价合理回升

    今年2 月以来，国际贸易形势风云突变，美国挑起“关税战、贸易战”，影响我国出口的同时将进一步拖累国内物价。一方面，国内商品出口受阻，被迫出口转内销，将进一步加重国内供需失衡，加大物价下行压力；另一方面，外需转弱影响相关企业及居民的收入增长，进而影响企业投资和居民消费，制约物价回升步伐。其中，对美出口依存度越高的行业和商品，价格下行压力越大。

    “关税战”对物价的影响在4 月物价数据中初步显现，PPI 环比下跌0.4%，原材料工业价格受国际原油价格影响环比跌幅扩大。未来“关税战”对国内物价的冲击将进一步演化和深化，有必要尽快以更大力度的宏观调控促进物价合理回升。

    扩大需求方面，加快推出提振消费的一揽子政策，稳定资产价格，扩大有效投资。例如，消费品“以旧换新”政策加力扩围，丰富服务消费供给，优化假期安排，让居民消费“有钱有闲有选”；财政支出结构向医疗、教育和养老等公共消费领域倾斜，解决居民后顾之忧，提高居民消费意愿；针对老龄化相关的养老院、医院床位建设，老旧小区和地下管网的改造等有真正需求的领域扩大有效投资。

    深化供给侧改革方面，通过完善市场化机制、鼓励并购重组等方式引导落后产能出清，推动价格回归合理水平。例如，建立完善全国碳排放权交易市场，通过碳排放定价推动水泥、煤炭、钢铁等行业落后产能出清。

    市场秩序方面，进一步规范地方政府招商行为，引导企业有序竞争。开展《公平竞争审查条例》实施效果督查行动，发挥行业自律协会作用，引导国央企做好表率工作，遏制行业“内卷式”竞争氛围。

    风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期