中国宏观经济2025年5月报告：一季度GDP维持高增速 未来仍需警惕外部风险

　　3月经济数据显示，工业增加值、固定资产投资、社会零售消费等均超预期，尤其是产出、消费明显加速。

    　　产出方面，名义工增受实际工增带动较强，价格跌幅扩大存负向影响。财政刺激下的内需和抢出口下的外需双双带动产出增长的逻辑不变，且后者短期动能上升，但未来风险也在增加。

    　　投资方面，3月固投加速超预期，基建投资是主要动力，制造业稳中有升，地产拖累幅度有所扩大。基建投资继续受政府资金支持，且关税导致外需风险上升后，内需对冲力度势必增强，财政对稳基建力度预计只增不减。制造业投资受经济转型、产业调整和升级带动逻辑不变，且挤出效应缓和，民间固投时隔半年也重回正增长。地产方面，春节后房屋销售长幅有限，地产行业资金改善逻辑未增强，资金面改善节奏如持续放慢，对上游支持可能下降，4月仍是地产重要观察期，如未改善则可能拖累市场信心。同时政策加码可能上升，房屋收储、旧改和棚改值得关注。

    　　3月消费增量持稳、低基数推升同比，补贴政策支持不变，未来仍将延续。而外需走弱风险放大后，政策发力有望前置。

    　　出口转内销意味着企业以价换量可能性高。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。目前第一点实现，第二点稳定，第三点待体现。

    　　综合来看，去年四季度开始的逻辑没有变化，即政策宽松支持经济明显修复。目前消费占GDP比例仍偏低，消费刺激以及提升消费占比，是支撑经济的重点。投资在基建带动下将稳中有增，风险仍在地产。外需风险已经显性化，二季度开始或有明显拖累。从经济节奏上看，二季度开始增速放缓的风险较高。全年经济仍面临挑战，两会确立的5%增速目标有一定难度，需要更多增量政策应对。关注4月中央政治局会议、5月三部委一揽子政策落地节奏。