5月宏观月报：内外博弈下的政策“变局”？

　　4 月以来，特朗普超预期的关税政策，一石激起千层浪；5 月初，美英贸易协议达成、国内增量政策出台，积极的变化已在显现。后续国内外关注的焦点、政策的可能演绎？供参考。

    　　（一）4 月海外市场的主线？特朗普关税政策超预期，海外衰退担忧明显升温4 月2 日，特朗普宣布的“对等关税”成为了4 月海外市场的核心焦点。对等关税落地后，美国平均关税税率升至27%，关税抬升速度及水平超过1930 年代水平。随后，部分经济体予以反制，特朗普也在4 月9 日宣布暂停对等关税90 天，旨在创造谈判窗口、缓和通胀压力。

    　　一方面，关税政策显著加剧了全球的衰退风险，海外市场衰退交易特征明显。美国的关税政策一方面导致经济、贸易不确定性快速飙升，冲击企业的经营活动；另一方面也导致通胀预期大幅升温，压制消费者信心。这一背景下，海外衰退担忧升温，风险资产普跌、避险资产普涨。

    　　另一方面，关税政策一度引发资金flight to non-US，导致美国出现了罕见的“股债汇三杀”。

    　　关税冲击加剧了市场对美债安全性的质疑，资金快速从美债市场向欧洲等回流。美债冲击虽未向货币市场外溢、且在4 月下旬以来有所缓和，但美元汇率与美德利差的缺口仍未完全弥合。

    　　（二）4 月国内市场的焦点？关税冲击下“抢出口”特征明显，“增量政策”序幕拉开国内方面，关税冲击之下的“抢出口”特征明显。春节调整后，4 月出口同比较3 月大幅回升4.0pct 至8.1%。4 月出口偏强主因“抢出口”，包括通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”,“4 月生产—4 月下旬出港-5 月中下旬到港美国”的抢出口数据链条均在改善。

    　　同时，外部冲击下，国内经济的一些积极信号也在显现。第一，生产相对景气。2-3 月生产强劲背景下4 月PMI 生产指数读数仍在荣枯线附近。第二，内需仍有韧性。消费品行业PMI 降幅较小，或与内需表现较好有关。第三，CPI 表现好于季节性，更多反映商品、服务需求改善。

    　　政策方面，4 月底以来政策局会议、“一揽子金融政策”新闻发布会提振信心，“增量政策”或将有序推出。5 月7 日，央行、金融监管总局、证监会负责人再度联合召开新闻发布会，会上的超预期降准等政策，或在响应4 月中央政治局会议部署；后续更多增量政策也将有序铺开。

    　　（三）5 月宏观聚焦的关键？海外关注关税谈判进展，国内聚焦增量政策支持海外市场，5 月焦点或在关税谈判进展与美联储决策的态度。1）5 月8 日，美英达成贸易协议；中美、欧美等贸易谈判也均在进行。但在农产品等方面，美日与美欧均存在较为核心的矛盾，贸易谈判或将缓慢且摇摆。2）关注金融压力的上升，经验上这或是美联储“转鸽”的重要条件。

    　　国内经济，抢出口或仍将延续。1）加工贸易进口有一定领先性，4 月加工贸易进口同比回升0.6pct 至5.0%，显示5 月抢出口仍会延续。2）5 月下旬美国洛杉矶港口的预订吞吐量环比大幅上升，4 月下旬以来义乌小商品出口价格指数明显上行，均指向5 月抢出口有望延续。

    　　国内政策，“增量政策”已拉开序幕，一揽子金融政策先行落地，财政政策也有望续力。本轮特别国债较2024 年提早近1 个月发行完毕。考虑到财政收入端修复较慢，应对关税冲击，全年财政支出能否维持较高强度甚至持续提速，仍需关注既定政策落地和增量资金“续力”可能。

    　　 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。