2025年1季度货币政策执行报告点评：灵活把握政策力度和节奏

　　5 月9 日，央行发布《2025 年第1 季度中国货币政策执行报告》1（后文简称《报告》），强调当前外部环境更趋复杂严峻，要以高质量发展和政策的确定性应对外部的不确定性。央行将积极落地5 月推出的一揽子金融政策，降准降息落地后，我们预计央行或将择机恢复国债买卖，结构性工具亦有空间，在落实好适度宽松的货币政策的同时，央行强调平衡好支持实体与银行健康的关系。同时央行指出，我国正加速向以内需为主导的增长模式转型，提振物价的关键在于加强政策合力、扩大有效需求、关键是提振消费需求，央行将进一步完善金融服务支持扩大消费，同时从资产负债结构和资产收益能力看，中国政府债务扩张仍有可持续性。

    　　以高质量发展的确定性应对外部环境的不确定性。央行强调“外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在”，有效需求增长动力不足、部分企业经营困难、就业增收面临压力，要以“高质量发展的确定性”和“有力有效的政策”以应对“外部环境的不确定性”，并强调实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑。报告在货币政策定调中新增“灵活把握政策实施的力度和节奏”，综合运用准备金、再贷款再贴现、公开市场操作等多种政策工具，保持流动性充裕，并表示将根据市场供求状况择机恢复买卖国债操作，结构性货币政策工具亦有发力空间。我们预计货币政策对稳增长敏感性提升、将更加“积极有为”。

    　　央行强调物价偏低主要是供强需弱的矛盾所致，提振物价关键在于加强政策合力、扩大有效需求。央行继续强调”把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，并在专栏6《实体经济供求关系及物价变动》中强调，物价根本上由供求关系决定。从需求端看，有效需求恢复仍有约束，1）全球化遭遇逆风、外需增长承压，2）结构转型中新动能短期仍未填补旧动能缺口，3）受意愿、能力影响，居民消费恢复仍需时日。从供给端看，我国发展长期靠投资驱动，在短缺经济下作用积极，但投资当期是需求，最终会转化为产能供给，在当前有效需求不足的情况下，一定程度上加剧了供需矛盾，1）部分传统行业存在低效无效供给，2）部分新兴行业集中投入、同质化竞争，3）房地产库存去化周期仍长。货币对物价发挥作用取决于供需对比，若货币供给侧重增加投资、保障供给，反而会带来产能持续扩张，加大供过于求失衡和物价下行压力，提振物价的关键在于扩大有效需求，并加强财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合。价格调控思路也要从管高价转向管低价、从支持规模扩张转向高质量发展、从防垄断转向防无序竞争。

    　　提振消费是扩内需的关键，完善金融服务支持扩大消费。央行在专栏2 中强调，当前全球贸易摩擦加剧，外需对经济增长的支撑作用趋弱，我国经济正加速向以内需为主导的增长模式转型，消费对拉动经济增长意义重大，金融支持消费仍有发力空间，包括以适度宽松的货币政策营造良好的消费金融环境，对消费重点领域给予低成本结构性工具支持，加大重点服务消费领域的高质量供给、消费基础设施和商贸流通体系建设的金融支持力度，优化消费信贷产品和服务，增强消费金融机构资金供给能力，构建高效、便捷的支付生态。

    　　考虑到广义政府资产负债结构和资产收益能力，中国政府债务扩张仍有可持续性。央行在专栏5《从政府部门资产负债表视角 对比中美日政府债务情况》中指出，传统的债务评估方法多以政府债务/GDP来衡量，但“广义政府部门”的资产负债表能更全面评估债务风险。美国政府资产有限，广义政府部门（财政、联储、政府养老金计划）的金融资产仅相当于GDP的23%（2022 年末，下同），而总负债相当于GDP的142%，净负债率为119%。日本政府高负债、高资产，日本广义政府总负债高达GDP的252%，但也持有大量金融资产，净负债相当于GDP的119%、与美国相当，但日本广义政府负债成本较低、并将资金投资于期限较长、风险较高的海外证券和国内股票型基金等，借短投长、海外敞口大暗藏利率与汇率风险。而中国政府的债务有资产支撑、且收益相对稳定，中国广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91%，与美日明显不同，且中国广义政府部门拥有的　　资产主要是国有企业股权，规模相当于GDP的119%，考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性。

    　　在维持适度宽松同时，央行强调平衡好支持实体与银行健康的关系。在平衡好以往强调的长短期、内外部、稳增长与防风险三对关系的基础上，本次报告首提平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。2024 年底商业银行不良贷款率（1.50%）接近商业银行的净息差1.52%，同时去年四季度投资者抢跑降息预期带动债市收益率快速下行，一季度为防范金融机构息差收窄和债市超调风险，央行把控投放节奏、资金利率一度有所上行，但面对二季度贸易摩擦升级的影响，央行宣布降准降息，银行息差压力或加大，央行强调要落实利率自律倡议、降低银行负债成本，我们预计新一轮存款利率调降或将落地。同时，央行在专栏4 中强调，我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升，从投资者结构看，债券持有量比重较低和风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80%；从券种结构看，10 只活跃国债和政策性金融债券约占全市场5 万多只债券成交量的30%；从税收制度看，公募基金和理财资管产品交易价差还有税收减免优势，短期交易意愿更强，未来将进一步加强债市建设和审慎监管，加强投资者利率风险管理。

    　　人民币汇率或将继续以市场供求为基础双向波动。央行强调坚持市场在汇率形成中的决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，继续强调三个“坚决”（坚决对市场顺周期行为进行纠偏、坚决对扰乱市场秩序行为进行处置、坚决防范汇率超调风险），保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并强调指导金融机构基于实需原则和风险中性原则为中小微企业提供汇率避险服务。4 月2 日对等关税开征以来，人民币兑美元汇率升值0.3%，但美元汇率指数下行，截至5 月9 日，CFETS人民币兑一篮子货币贬值2.4%。往前看，人民币汇率可能仍以供求为基础而双边波动。