首席周观点：2025年第3周

　　金属行业2025 年投资展望Ⅲ：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现

    　　工业金属：铜铝供需结构持续优化，行业高景气度延续铜：供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。经我们测算，2024-2027 年全球累计阶段性铜消费总量或上涨11.3%至11345 万吨，其中至2027 年中国的四大行业用铜量或增长324 万吨至1442 万吨（CAGR 6.6%）。供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。

    　　铝：铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续。中国铝土矿供给已显现结构性收缩，自给率可供消耗时间仅为7.53 年，20-23 铝土矿产量年均复合增长率-11%，进口依赖度已升至83.9%且进口来源国呈现高集中性特点（CR2=94.7%）。铝土矿的需求增长源于全球氧化铝产业的显著扩张，按产能角度计算，截止23 年全球铝土矿年消费量或增至约3.76 亿吨，中国铝土矿年消费量增至2.06 亿吨；铝土矿需求总量十年间分别增长1.76 亿吨（+88%）及1.4 亿吨（+112%）。

    　　贵金属：多因素共振推动定价重心上移。

    　　黄金：黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证。黄金需求具有强韧性及强弹性。全球黄金年均消费量均值约4350 吨，其中央行购金连续两年升至1000 吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升；随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF 的年增长量或有望恢复至2016-2020年均水平将带来黄金实物需求弹性的显现（约增长451 吨/年）。黄金传统金融市场定价层面：

    　　避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。我们认为本轮降息期间黄金或有27.3%的上涨空间，对应美元黄金目标价或至3315 美元/盎司。

    　　铂金：供需状态或已进入结构性短缺。2023 年全球铂金供需缺口为9.2 吨，根据我们的预测，2024 年或继续维持9.6 吨的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计2024 年全球矿产铂金供应量为168.7 吨，较2023 年将下降2.78%（4.8 吨）。需求方面，汽车催化用铂或进入持续扩张期，而工业需求预计保持稳定增长，首饰铂金需求预计在2024 年会迎来上行的拐点，随着氢能的发展，也将带来氢能铂金需求结构性的增长。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，我们通过量化拟合相关数据发现，2024-2027 年间全球铂金市场或进入结构性短缺周期，平均每年供给缺口约14.4 吨，占当年需求约6%左右。

    　　金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24Q3 已升至11.19%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8 矿采选行业平均毛利已达到41.03%（为自2007 年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至50.24%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.77%，流动比率及速动比率升至1.36 及0.88，综合显示行业经营能力的增强（21Q1-24Q3）。从回报能力观察，行业平均ROE 由2.49%升至8.31%，平均ROA 由0.98%升至3.53%（21Q1-24Q3） ；此外行业股息率由0.56%升至1.81%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额由160.96 亿元增至472.76 亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。

    　　金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022 年Q1的4.43%增至2024 年Q3 的4.80%，其中能源金属及其他金属自22Q1 持仓结构出现分化。

    　　能源金属持仓回落明显（2.34%→0.34%），但工业金属（1.39%→3.35%，其中铜0.84%→2.56%增幅明显）、贵金属（0.26%→0.78%）及金属新材料（0.04%→0.10%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+37BP，行业同期市值占比+20BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。

    　　工业金属板块相关标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业；

    　　贵金属板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、玉龙股份、山东黄金、中金黄金、贵研铂业；

    　　风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。