四季度经济数据点评：企稳后 经济仍需寻找动力

事件描述

    　　2025 年1 月17 日，国家统计局公布经济数据，2024 年GDP 同比增长5.0%。

    　　事件评论

    　　四季度经济增速如期回升，全年目标顺利实现。2024 年四季度GDP 同比增速回升至5.4%，季调环比增速增长1.6%，为2023 年2 季度以来最好表现。在四季度经济增长积极反弹的承托下，2024 年GDP 增长顺利实现5%的全年目标。而从名义GDP 增速来看，采用可比的新核算方法，2024 年名义GDP 同比增长4.2%，对应GDP 平减指数同比增速为-0.73%。前三季度，采用未调整核算方法计算的GDP 平减指数同比增速为-0.71%。

    　　工增改善而发电量降速，缘于中游制造强于上游。就12 月当月来看，工业增加值、服务业生产指数同比增速分别回升至6.2%、6.5%。工业增加值同比增速为今年5 月以来最高，服务业生产指数同比增速为2021 年7 月以来最高（2021、2023 年受低基数扰动较大，取两年复合增速）。但发电量同比增速持续回落，12 月发电量同比增速降至仅0.6%。

    　　数据分歧的原因何在？我们认为，主要是上游、中游行业增长分化所致。四季度，在耐用品消费走强、出口订单企稳回升的背景下，单位能耗偏低的装备制造行业生产走强。而相比之下，在钢铝出口退税取消后，钢铁、有色等上游高耗能行业生产相对转弱。因此，在工业增加值上占比较高的中游装备制造行业带领工增持续改善，而上游增长偏缓拖累发电量。

    　　固投表现偏弱，基建投资逆势改善。2024 年全年固投同比增长3.2%，估算12 月固投同比增速回落至2.2%。从三大类投资来看，基建同比增速改善，制造业、地产投资同比走弱。基建方面，估算12 月新、旧口径基建同比增速分别回升至6.3%、11.0%，均有明显改善。基建投资走强与12 月地方项目开工、基建订单改善趋势一致。制造业投资方面，估算12 月制造业投资同比增速降至8.3%，其他运输装备行业投资增速回升明显。地产投资方面，估算12 月地产投资同比增速降至-13.3%。但从融资端来看，全国商品房销售额同比增速仍在回升，房企到位资金同比增速小幅回落到-7.1%，整体仍有支撑。而从实物量来看，12 月房屋新开工、施工、竣工面积同比增速均有改善。综合来看，房地产投资未来仍有缓步改善的可能。

    　　消费平稳增长，补贴效应仍在。12 月社零单月同比增速回升至3.7%，限额以上零售同比增速回升至4%。考虑到10 月、11 月数据受到双十一错位影响，以10-11 月合并的社零同比增速作为基准（3.9%），消费表现中规中矩。分渠道来看，线下餐饮增长放缓，商品零售线上线下表现均有改善。聚焦商品零售来看，品类间分化明显，家电、通讯器材等品类零售额同比增速明显回升，汽车和家电仍贡献社零当月同比增长的37%。而从居民收支数据看，尽管可支配收入增速回升，但边际消费倾向下滑至68.3%，反映消费意愿仍有瓶颈。

    　　四季度经济顺利收官，但增长动能仍待呵护。自2024 年7 月以来，政策持续加力支持经济回升，四季度经济增长较三季度明显改善，顺利实现全年发展目标。从边际变化来看，支撑四季度经济改善的动力主要是出口和消费。而在增长数据之下，企业、居民的能力也在逐步修复。企业端，产销率、产能利用率边际回升，产销衔接改善；居民端，可支配收入增速回升，失业率稳在低位。但总的来看，企业和居民的能力和意愿尚不足以推动经济进入量价改善的正循环，且经济增长改善所依赖的外需仍有不确定性。因而，增长动能仍待政策呵护。我们看到，12 月以来，从国务院到部委打出多张政策“先手牌”，包括加力扩围落实“两新”，赋予地方专项债投资更高灵活度等。但政策刺激规模多大，仍留给两会揭晓，且政策明确将采用“梯次”发力、“择机”发力的模式，适度留有“后手”。在此背景下，持续跟踪经济表现，验证政策效果依旧重要，重点关注三个方向：1）消费电子补贴带动的弹性多大；2）地方政府投资积极性是否持续改善；3）外需稳定增长还能持续多久。

    　　风险提示

    　　外部环境或影响政策选择。