兼评Q4经济数据：DID模型测算消费补贴边际拉动约2.3倍

　　消费：DID 模型测算消费品以旧换新的边际拉动约2.3 倍

    1、构建模型：12 月社零数据发布后，我们基于DID 双重差分模型对消费补贴效果进行了更精确的计量。政策未支持和支持品类以变量treat 标记为0 和1，政策实施前后以变量after 标记为0 和1，交互项treat*after 的系数即为经过两次差分后“纯净”的消费政策拉动效果。

    　　2、模型检验：优化后DID 模型R 方为0.784，交互项系数均显著，即8-12 月消费补贴的边际拉动效应分别为601、922、995、912 亿元，合计为3430 亿元、对应杠杆约2.3 倍，略低于我们此前测算。若2025 年超长债支持消费品以旧换新扩容至3000 亿左右，则新增资金1500 亿元、拉动2025 年社零0.70 个百分点、拉动GDP 0.25 个百分点。需要指出的是，该测算尚未考虑潜在的跨期挤出效应。

    　　GDP：顺利实现全年5.0%目标，供需结构超季节性改善

    1、2024Q4 实际GDP 同比增长5.4%、全年GDP 5.0%，符合我们在《9 月验证经济底，全年GDP 或接近5%》等报告中的观点。GDP 平减指数持平前值，物价水平仍处于温和修复进程；分产业看，第三产业改善较快。

    　　2、工业和服务业生产均回暖，产销率超季节性修复。12 月工业增加值同比提高了0.8 个百分点至6.2%，其中汽车、电气机械、交运设备、食品制造等边际改善；服务业生产回升了0.4 个百分点至6.5%，增量来源于交运仓储邮政、金融业。供需结构来看，1-12 月产销率为96.7%，与2023 年同期的差距进一步收窄。

    　　3、居民端：可支配收入增速小幅改善。财产净收入增速回暖，经营净收入有所拖累。投入产出方面仍延续了工时拉长、时薪增速放缓的趋势，2024Q4 就业人员周均工作时间提高至48.8 小时，时薪增速降至5.9%、连续3 个季度放缓。

    　　固投：成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速

    1、地产：销售延续暖意但成交结构约束房地产投资，作为领先指标的库销比显著改善。2025 年1 月二手房成交略有回落但仍处于历史高位，新房成交好于2024年同期；作为领先指标的库销比加快修复，或表明二手房价降幅将进一步收窄。

    　　销售端表现基本符合我们此前判断，即9 月24 日货币政策加码后我国居民偿债比率修复至10.9%、初步修复至11%的临界水平以下，因而本轮地产改善幅度和延续性有望明显强于517 新政。

    　　但也需看到当前堵点在于二手房成交明显强于新房，对改善房企现金流、提振房地产投资、库存去化的作用相对偏弱。

    　　2、制造业：设备更新将添政策新动力。1-12 月制造业累计同比9.2%、较前值下行0.1 个百分点。分行业来看，医药、通用设备、汽车、金属制品边际改善，拖累在于食品、有色冶炼、化学制品、电气机械等。

    　　3、基建：2025 年或有望先行发力：1-12 月广义基建累计同比下滑了0.2 个百分点至9.2%，水利管理表现亮眼。往后看，预计2025 年经济大省将更挑大梁，且专项债发行和支出使用节奏可能从2024 年的前低后高转为2025 年的均衡或更加前置，则基建投资有望先行发力。

    　　2025 年或是“消费年”，消费政策有望更加多元

    除了已落地的加力扩围实施“两新”政策，我们认为消费政策可能形式更加多样，例如养老补贴、生育补贴等收入性政策均有一定可能。我们维持年度报告的观点，从地产企稳、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看，长期看好消费。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。