宏观点评报告：GDP5.4% 降息或推迟

　　1 月17 日，统计局公布2024 年四季度GDP 和12 月经济数据（以下未明确标注年份均为2024 年）。如何看待经济数据的边际变化？

    　　第一，GDP 超预期，生产端增长加快。2024 年四季度GDP 同比达到5.4%，高于预期值5%，为最近六个季度最高值，较三季度反弹0.8 个百分点。我们在《全年5%或已稳》中曾分析，10-11 月生产端数据增速较高，而且财政因素也对四季度数据形成支撑（2024 四季度国债+地方债净发行较2023 同期多1.9 万亿），共同推升四季度生产法GDP。12 月工业和服务业加权同比增速较10-11 月的5.9%进一步抬升，达到6.4%，使得四季度平均值升至6.1%。同时工业服务业加权增速季度平均值与GDP 增速对比，四季度两者的差值达到0.66 个百分点，为2024 年四个季度最高（之前三个季度介于0.2-0.4 个百分点）。由于工业增加值和服务业生产指数统计主要覆盖规模以上企业，增速差扩大反映规模以上企业增速的反弹幅度相对更高。

    　　受经济普查数据修订影响，2023 年分季度数据修订值尚未发布，暂时不能计算季度现价GDP 增速和平减指数。全年来看，2024 不变价GDP 同比增长5.0%，现价GDP 全年同比4.2%，全年GDP 平减指数同比约-0.7%。

    　　第二，消费仍待提振，2024 年四季度居民消费倾向低于2023 年同期。四季度居民人均消费支出占可支配收入比例为73.2%，较2019 同期低了4.4 个百分点，较2023 同期低0.8 个百分点。根据可支配收入和该比例测算，参考2019 同期消费率，2024 四季度人均多储蓄457 元，2020 年以来的人均累计超额储蓄增至约4700元，大致相当于2024 居民人均收入的11.3%。分城镇和农村来看，四季度城镇消费率69.4%，较2019 同期低4.3 个百分点，农村平均消费率85.3%，较2019 同期低5.1 个百分点。

    　　12 月零售增速与10-11 月平均值接近。12 月零售同比3.7%，与10-11 月零售增速平均值3.9%较为接近。

    　　对比3-8 月、9-12 月平均值，可以发现，在以旧换新等政策支持下，零售同比增速中枢从2.7%提升至3.7%，上升1 个百分点，对应9-12 月居民多消费约1692 亿元。如直接计算零售额的抬升幅度，零售同比月平均增幅从988 亿元抬升至1557 亿元，对应9-12 月居民多消费约2274 亿元。值得注意的是，大部分的零售额改善来自于限额以上单位。限额以上零售增速中枢从3-8 月的0.9%升至3.4%，增速抬升接近2.5 个百分点，而限额以上占整体零售的比例约为36%，意味着限额以上单位的反弹拉动整体零售约0.9 个百分点。

    　　涉及以旧换新政策的家电维持较高增速，对零售拉动延续。12 月家电、家具同比增速分别为39.3%、8.8%，对限额以上商品零售的同比拉动效应约2.3 个百分点，高于9-11 月平均值1.7 个百分点。而汽车零售增速放缓至0.5%，明显低于10-11 月的3.7%和6.6%。

    　　第三，出口交货值增速继续攀升，反映或存在“抢出口”的逻辑。2024 年12 月出口交货值同比增长8.8%，11 月增长7.4%，而9-10 月介于3.4-3.7%。我们在《全年5%或已稳》中分析，“抢出口”效应可能体现到2024 年11 月到2025 年1 月的数据上。参考2018-2019 年对美出口的2000 亿美元商品加征关税前后的出口增速波动，抢出口反映到数据上——对美出口增速一度上升约10-15 个百分点。对整体出口的拉动约2-3 个百分点。本轮出口交货值增速抬升的幅度约4-5 个百分点，其中部分可能受到“抢出口”的推动。11-12 月出口交货值对工业的直接拉动约0.8-1.0 个百分点，较9-10 月的0.3-0.4%大幅提升。从分行业增加值来看，12 月反弹幅度最大的三个行业是汽车（+5.7pct）、电气机械及器材（+4.0pct）、通用设备（+3.3pct），其中汽车出口占营收比重约9%，另外两个行业在15%左右。

    　　第四，地产销售延续修复，投资依然较弱。12 月地产销售额环比好于2023 年同期，但销售面积环比偏弱，反映一二线新房热度相对较高。从12 月商品房销售来看，当月销售面积11267 万平，销售额11625 亿元，环比分别为+37.6%、+40.6%。对比季节性涨幅，2021-2023 同期平均涨幅42.5%、42.6%，2023 同期涨幅41.6%、38.6%。从累计同比增速来看，1-12 月商品房销售额降幅收窄2.1 个百分点，销售面积累计同比收窄　　1.4 个百分点。而房地产投资累计同比增速小幅下降0.2 个百分点至-10.6%。融资方面，房地产开发资金来源当月同比-7.1%，低于11 月的-4.8%，不过好于此前的两位数负增长。拆分来看，个人按揭贷款增速由负转正，其他多不及前月。房价方面，一线城市二手住宅价格环比0.3%，连续第三个月上涨，新建商品住宅销售价格环比也从持平转为增长0.2%。接下来重点关注一线城市销售、价格及库存情况。

    　　第五，基建投资反弹。1-12 月固定资产投资累计同比3.2%，较前月放缓0.1 个百分点；当月同比2.2%，略低于前月的2.3%。拆分来看，地产和制造业放缓，基建反弹。地产投资当月同比从-11.6%放缓至-13.3%，制造业投资从9.3%放缓至8.3%；而基建（不含电力）投资当月同比从3.3%反弹至6.3%。专项债资金到位，以及特殊再融资债偿还企业欠款，可能对基建投资形成支撑。设备更新方面，2024 年1-12 月份设备工器具购置投资同比增长15.7%，较前月小幅放缓0.1 个百分点，拉动全部投资增长2.2 个百分点。这意味着剔除设备更新后，其他类型投资对整体投资的拉动仅为1.0 个百分点。

    　　第六，工业供需匹配度改善。12 月工业产销率环比大幅反弹1.6 个百分点至98.7%，同比+0.1 个百分点，是今年以来首次转正，1-11 月的平均值为-0.6 个百分点。12 月零售、投资、出口交货值加权当月同比增长4.0%，较前月加快0.5 个百分点，工业和服务业加权同比也加快0.5 个百分点。从环比季调年化增速来看，12月零售和投资分别增长1.4%、4.0%，仍然明显低于工业增加值的6.2%，指向内需还有较大提振空间。

    　　整体来看，生产数据维持强势，内需尤其消费增速仍待提振。2024 年四季度GDP 增速达到最近六个季度最高值，主要是924 之后逆周期调节加码，有效提振经济。次要因素方面，出口面临美国加征关税的潜在风险，推升10-11 月出口交货值增速抬升。2025 年1 月（春节前），抢出口对工业生产可能仍然存在支撑，但后续面临关税扰动，经济对内需的依赖度将上升。观察消费相关数据，零售增速从近几个月的3.7-3.9%提升至5%仍有超过1 个百分点的空间；而四季度居民消费率低于往年同期，反映出下调存量房贷利率后，居民尚未明显增加消费开支；四季度消费拉动GDP 1.6 个百分点，贡献度29.6%，明显低于消费占GDP 的比例55.7%，这指向消费增速慢于整体GDP 增速。由此来看，消费改善的空间仍然较大。

    　　经济数据好于预期，货币宽松预期可能更多关注关税等外部因素。年初以来，央行注重稳汇率、防空转，具体操作上减少逆回购投放、暂停国债购买。这背后或是经济数据好于预期，使得货币宽松即刻加码的必要性下降。对于债市而言，当前的问题在于曲线相对平坦，10 年与1 年国债利差、国开债利差，处于2020 以来的分位数，分别低至4.5%、0.1%。后续曲线修复，是短端利率下行还是长端利率上行，很大程度上取决于接下来的货币政策。在国内经济好于预期的背景下，接下来政策宽松的触发因素，可能更多在于美国加征关税的税率。针对不同的税率，或存在不同力度的对冲政策。如美国加征关税不及预期或基本符合预期，货币宽松可能推迟，长端利率或维持震荡。如美国加征关税超出预期，货币宽松落地推动短端利率下行，长端利率能否继续下行可能将取决于新一轮的降息预期。

    　　海外扰动&稳增长政策预期或是下一阶段的主要影响因素。美国加征关税的政策预期落地后，抢出口效应可能淡化，海外不确定性也面临提升，经济对内需的依赖度将上升。在这种情况下，市场对国内稳增长政策的关注度将大大提升。结构上，消费&科技品种或将直接受益于支撑政策；消费增速仍待提振，促消费政策或将成为市场关注的重点之一；同时，泛科技板块或将受益于国产替代逻辑，同样值得关注。

    　　风险提示

    　　货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。