宏观经济数据点评：四季度经济增速超预期加快 12月实体经济数据再显政策成效

　　核心观点：中国四季度经济增速远超预期回升，服务业经济增速的改善和强劲的净出口表现或是主要推动力。单看12 月数据，消费和工业生产数据改善且好于预期，且大部分房地产相关数据亦有边际改善，继续体现政策成效。远好于预期的四季度经济增速或降低在三月两会前显著加码政策支持的可能性，短期政策重心或放在已公布政策的落实上。然而经济复苏仍不均衡——投资依然弱于预期，企业信贷需求仍弱，通胀持续低迷，我们相信中期还需更多政策支持以维持复苏动能。

    　　四季度经济增速显著加快且好于市场预期。四季度中国经济同比增速反弹0.8 个百分点到5.4%，显著高于市场预期的5.0%。

    　　全年经济增速达到5.0%，顺利达成去年年初制定的经济增速目标。

    　　经济环比增速从三季度上修后的1.3%上升到1.6%，略低于预期的1.7%。分行业看，第三产业经济同比增速的大幅加快是最大推动力（四季度：5.8%，三季度：4.8%），第二产业经济同比增速亦加快0.6个百分点到5.2%。此外，尽管按支出法细分的GDP 贡献数据尚未公布，我们相信四季度强劲的出口亦是推动经济增速反弹的原因之一。伴随着经济增速的加快，累计城镇居民人均实际可支配收入增速反弹0.2 个百分点到4.4%，不过仍显著低于前三季度累计实际经济增速（5.0%）。

    　　单看12 月数据，消费和工业生产数据改善且好于预期，而投资依然弱于预期。大部分房地产相关数据亦有边际改善：

    　　社会消费品零售同比增速部分因基数下降在12 月反弹，且略超市场预期。社会消费品零售总额同比增速从11 月的3.0%回升到12 月的3.7%，高于市场预期的3.6%。不过这里面也有基数下降的原因——两年复合平均增速下降近1 个百分点到5.5%。细分来看，商品零售增速部分受益于基数下降而回升（12 月：3.9%，11 月：2.8%）。其中，通讯器材销售增速强势转正到14.0%（11 月：-7.7%），或得益于12 月各大手机厂商的新机型上市。伴随着新的3C 数码产品购新补贴政策的落地，手机销售或继续强劲。而此前已受以旧换新政策提振的两大类商品12 月销售情况则大相径庭：家电销售显著加快17.1 个百分点到39.3%，而汽车销售增速则在基数下降的情况下仍下滑6.1 个百分点到0.5%。此外，化妆品类销售增速转正到0.8%，远高于上月-26.4%的跌幅。尽管房产销售跌幅继续收窄，家具、建筑及装修材料类销售增速12 月均小幅下滑。

    　　服务消费表现则由于基数上升而小幅走弱：服务零售累计同比增速12 月再下滑0.2 个百分点到6.2%，餐饮零售同比增速下滑1.3 个百分点到2.7%。

    　　从全年来看，社会消费品零售增速从2023 年的7.2%大幅下滑到2024 年的3.5%，略低于我们预测的3.6%。往前看，我们预计消费品零售增速在政策大力支持、劳动力和房地产市场改善的背景下继续改善，2025 年将加速到至5.0%。

    　　固定资产投资累计同比增速12 月再下滑0.1 个百分点到3.2%。这一读数亦略差于市场预期的3.3%。其中基建投资增速加快，但并不足以抵消房地产和制造业投资增速的同时下滑。具体地说：

    　　1. 尽管房地产投资累计同比增速弱于预期走低，我们认为房地产行业向好的趋势仍在继续。从投资上看，房地产开发投资累计同比跌幅12月再扩大0.2 个百分点到-10.6%。尽管如此，我们通过房地产开发投资额自行推算的同比跌幅从-9.8%收窄到-3.2%。与此同时，新开工面积累计同比跌幅维持在-23.0%不变。从销售上看，商品房销售不论是从销售额（12 月：-17.1%，11 月：-19.2%），还是销售面积（12 月：-12.9%，11 月：-14.3%）来看跌幅均继续收窄。我们用商品房销售面积和销售额推算两者的同比增速连续两个月为正，尽管和基数下降亦有一定关系。此外，高频数据显示房产销售向好的趋势在今年1 月上半月继续维持。从房价上看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅12 月继续收窄0.1 个百分点到-0.1%。其中，一线城市房价12 月环比上升0.2%，二线城市房价持平，而三线城市房价跌幅亦小幅收窄。如果这一趋势在新的一年得以持续，那么房产销售在低位企稳的时点将早于我们此前预计的今年年中。

    　　2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速12 月回升0.2 个百分点到4.4%，体现政策发力成效。往前看，我们预计城投债和土地出让金收入两大传统融资渠道在2025 年继续受限，然而12万亿元化债计划的实施有助于地方政府腾挪出政策空间稳投资。政府对“两重两新”投资项目的重视亦有助于基建投资的改善。我们预计基建投资增速在2025 年将小幅回升至5.0%。

    　　3. 制造业投资增速小幅回落0.1 个百分点到9.2%。不过我们认为制造业投资将继续受今年1 月进一步升级的设备更新政策的支撑，尽管政策成效会被高基数效应和关税战担忧而部分抵消。

    　　工业生产总值同比增速在12 月大幅超预期加快。工业生产总值同比增速12月回升0.8 个百分点到6.2%，远高于预期的5.4%。改善主要是因为制造业生产增速的继续加快（12 月：7.4%，11 月：6.0%）。基于关税战担忧的出口抢跑和今年农历春节的提前或均推动了12 月制造业生产的加速。然而，电力、热力、燃气及水生产和供应业以及采矿业的工业生产总值同比增速有所下滑。

    　　失业率12 月略微上升0.1 个百分点到5.1%，逊于预期。31 大城市失业率则连续第三个月维持在5.0%不变。

    　　12 月单月的实体经济数据继续体现此前政策刺激成效，但复苏尚不稳固。

    　　在消费领域，消费品以旧换新政策持续推动了家电销量的显著改善。在房地产领域，此前需求端政策升级对房产销售和价格的推动作用仍得以延续。尽管如此，之前发布的12 月通胀和信贷数据以及低于预期的固定资产投资数据表明这一政策推动的内需改善或仍不稳固：核心CPI 同比通胀率虽然略微回升0.1 个百分点到0.4%，但该读数依然较低。此外，虽然居民贷款在房产销售边际改善的情况下略微改善，但是企业贷款依然低迷。在外需方面，出口同比增速远超市场预期，然而这其中或有相当比例是出于对中美关税战担忧的出口抢跑。虽然在今年一季度，出口抢跑或继续支撑经济，但是从全年来看，出口增速预计在高基数、外需减弱和加征关税等影响下减慢。我们预计净出口或是今年经济增速的最大拖累项。在今日（1月17 日）上午四季度经济增速和12 月实体经济数据发布之后，沪深300 指数早盘涨0.5%。

    　　我们相信中期还需更多政策支持以维持经济复苏动能，但短期或更重落实和观望政策成效。远好于预期的四季度经济增速或有助于缓解市场对中国经济的担忧情绪，在三月两会召开前显著加码政策支持的可能性有所降低，短期政策重心或放在已公布政策的落实上。具体地说：

    　　l 近期财政政策或侧重在升级的设备更新和消费品以旧换新政策落实上。

    　　在2025 年伊始，财政政策率先发力——大规模设备更新和消费品以旧换新政策再次升级，尤其是将手机、平板电脑和智能手表等三类数码产品纳入补贴范围内。在两会宣布财政赤字率、地方专项债额度之前，我们预计落实该政策将是财政政策的重点所在。此轮设备更新和消费品以旧换新的整体资金支持或将高于去年的3000 亿元，而后可能根据经济情况择机加码。

    　　此外，如有必要，部分稳投资政策也可提前发力。在两会期间即将公布的财政刺激方面，我们维持今年3.5%-4.0%（去年：3.0%）的预算赤字率、4.2-4.5 万亿元（去年：3.9 万亿元）的新增专项债额度以及1.5-2 万亿元（去年：1 万亿元）的超长期特别国债发行规模的预测。

    　　l 近期“适度宽松”的货币政策或受制于人民币兑美元汇率和国债收益率走低。2025 年开年以来，央行在公开场合一再重申“适度宽松”的货币政策，并在年初连续两次提及“择机降准降息”。然而在美元指数走强、人民币汇率持续受压的情况下，近期央行亦接连提到要“增强外汇市场韧性、稳定市场预期，坚决对市场顺周期行为进行纠偏”。此外，国债收益率的持续走低和与美国利差的加大亦制约了短期内宽松货币政策的空间。因此，在1 月15 日中期借贷便利到期后，央行并未选择兑现此前预告的去年四季度降准，而是选择了创纪录规模的公开市场投放。考虑到外部压力和好于预期的四季度GDP 数据，我们认为短期内央行或倾向于继续使用公开市场操作熨平新年的流动性压力。不过如果特朗普在20 日上任后美元和美债不升反降，那么我们也不能完全排除央行择机在农历新年前后降准25-50 个基点的可能性。而降息或需综合考虑美联储降息步伐和汇率预期变化，仍需耐心等待。全年来看，我们维持2025 年展望报告中20-30 个基点的降息和50-100 个基点降准的基本判断。

    　　在数据继续向好的背景下，房地产政策短期内重点将聚焦去年年底已预告政策的落实上。尤其是专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100 万套货币化安置城中村和危旧房改造等进展。

    　　应对特朗普的再次上任，如果关税战进展快于我们预期（预计年中正式开启），那么政策支持或亦会加码以抵消关税战的负面影响，尤其在支持出口企业方面。不过政策回应或更多仍采取“边走边看”模式。

    　　在政策支持继续发力的前提下，我们维持今年全年4.5%的经济增速预测。

    　　其中消费和投资增速预计有所改善。由于基数较高，今年一季度经济增速或略微下滑至4.5%，而后在基数下降后二季度回升至4.6%。在下半年，随着潜在的关税战的影响逐渐显现，我们预计经济增速逐渐下滑。

    　　在汇率方面，央行近期或将继续努力稳定市场预期。由于对美联储降息预期的降温以及特朗普关税战的担忧，美元指数在本月一度升至接近110 的2022年12 月以来的新高，而后因为通胀数据回落小幅下滑。美元强势和美债收益率的走高给全球大部分货币带来贬值压力，包括人民币。不过从较为稳定的CFETS 指数来看，美元兑人民币汇率的贬值大多是因为美元的走强。1 月以来，央行接连出招稳汇率，包括：1）1 月9 日宣布将在香港发行600 亿元人民币央票，为2018 年以来最大规模；2）1 月13 日宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5 上调至1.75。我们认为短期内央行并不希望在特朗普尚未开启关税战的情况下出现单边贬值预期，因此会继续出手稳汇率。中期来看，如果关税战正式开启，那么美元兑人民币汇率或适当贬值以部分抵消关税影响，不过贬值程度或小于上次关税战。

    　　投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；特朗普执政后的中美关系风险，尤其在贸易方面。