宏观周度观察：美元指数短期回落 聚焦特朗普2.0政策落地节奏

　　本周宏观观察

    　　1.1 美元指数短期回落，聚焦下周特朗普2.0 政策落地节奏

    本周美元指数呈现冲高回落态势，1 月13 日美元指数一度突破110 关口，创下逾两年新高，但随后出现回落，周内徘徊于109 关口附近。

    　　美国12 月核心CPI 同比增速回落至3.2%，为2024 年8 月以来新低，不及市场预期。核心通胀降温使得市场对美联储降息预期有所升温。

    　　从政策层面来看，特朗普将于1 月20 日宣誓就职，其政策不确定性依然存在。

    　　与前期激进的政策主张不同，特朗普团队近期传达出的信息显示未来关税上调节奏可能是渐进式的。若关税政策实施较为温和，则美国进口成本上升幅度可能低于此前预期，从而减弱对通胀的推升力度。周内美联储理事沃勒表示美国劳动力市场稳固，且特朗普关税政策不会对通胀产生重大影响。美联储偏鸽派的态度叠加对未来通胀预期的下修使得市场对于未来美国降息的节奏和力度预期有所调整，一定程度上给美元带来压力。

    　　综合来看，由于美国经济基本面相对稳健，特朗普的政策组合仍将在中长期推升通胀，同时全球其他主要经济体仍面临诸多挑战，相比之下美元的吸引力依然存在，因此美元指数中长期来看仍将偏强运行。

    　　鉴于近期特朗普关税政策调整预期变化、FOMC 偏鸽派态度和美国核心通胀降温，美元指数短期有所回落。后续仍需密切关注特朗普上台后的更多政策信号指引与政策实际落地节奏：若其政策实施迅速且力度较大，则可能进一步强化市场对美国经济增长和通胀上升的预期，从而推动美元指数继续走强；反之，若政策落地节奏和力度不及预期，则可能导致美元指数阶段性回调。

    　　1.2 “工资-通胀”螺旋基本建立，加息预期升温推升日元

    本周日元呈现出明显的走强态势，日本央行1 月提前加息预期增强或是重要推动力。随着日本通胀持续上涨且预期维持高位，以及日本薪资涨幅较大，“工资-通胀”上升螺旋基本建立，为日本央行加息提供了有力支撑。

    　　薪资方面，2024 年11 月日本基本工资同比增长2.7%，创下1992 年来的最快涨幅，超出市场预期。同时，最新调查显示日本今年劳资谈判中的薪资增长率预计为　　4.75%，较去年12 月调查数据进一步上升，表明企业对员工薪资的提升意愿进一步增强。

    　　物价方面，2024 年11 月日本除生鲜食品外的CPI 同比上涨2.7%，较10 月进一步攀升，通胀压力持续增强。而日本工资的高涨幅或进一步推升未来日本通胀水平，使通胀压力持续增强。

    　　同时近期日央行多位高管均有鹰派发言，1 月14 日日央行副行长表示“下周将讨论是否加息”，1 月15 日日央行行长表示“未排除下周加息”，进一步推升了市场对日本提前加息的预期。

    　　综合来看，日本薪资增长和通胀上升将继续为日央行加息提供动力，但同样需密切关注特朗普上台后的政策实际落地节奏，若其政策激进程度未超预期，未引发全球资产大幅动荡，则日央行很有可能在1 月24 日提前加息，届时将进一步支撑日元走势，推动日元朝150 水平进发。

    　　1.3 中国央行流动性调整更趋谨慎，债市进入定价修正阶段

    　　1 月14 日国新办发布会央行对1 月10 日央行暂停公开市场国债买入做出解读，“人民银行在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动”。

    　　我们认为央行暂停国债买入旨在降低利率市场波动，有助于推动市场利率向合理定价区间回归。

    　　本周资金面呈现紧张态势，货币市场利率高企，隔夜回购二级市场成交利率一度上行至最高15%-16%附近。近期流动性趋紧一方面是受税期高峰、MLF 集中到期以及季节性资金需求冲击等多重因素扰动，另一方面或因央行近期资金投放的边际变化导致，央行暂停国债买入操作，资金投放的减少可能一定程度上加剧了资金紧张；同时，央行并未开展临时逆回购操作以稳定资金利率。债市受货币市场资金紧张影响，15 日起出现回调。

    　　向后看，为防止债市过热吸引过多资金，进而积聚金融风险以及对其他金融市场产生挤出效应，预计央行对市场流动性的调整会更趋谨慎，短期内债市维持高位震荡，进入定价修正阶段。

    　　1.4 政策持续加码，2025 年开年中国经济有望平稳回升

    　　2024 年四季度，中国GDP 同比增长5.4%，创年内新高，超出市场预期。全年GDP 同比增长5%，顺利达成年度目标。四季度GDP 增速超预期主因一揽子存量及增量政策显效下经济增长势头加快。12 月供需两端均有超预期表现，需求端来看，消费和出口表现尤为亮眼；供给端来看，工业生产延续回暖。

    　　出口：12 月出口金额同比增长10.7%，较11 月提升4 个百分点。一方面，美国关税政策的不确定性和美东罢工风险共同导致“抢出口”提速；另一方面，外需维持平稳，带动对发展中经济体出口上行，12 月PMI 新出口订单分项继续回升，高于五年季节性均值，亦可印证外需较为稳定。

    　　消费：12 月社会消费品零售同比增长3.7%，较11 月回升0.7 个百分点，商品零售表现最为亮眼，12 月同比增速较上期回升1.1 个百分点，主因以旧换新等政策精准有力，推动居民消费潜力释放。

    　　工业生产：12 月规模以上工业增加值同比增长6.2%，达5 月以来最高。主因近期“抢出口”带动下出口偏强，叠加“两重两新”政策不断加码下市场信心修复带动企业扩产。

    　　货币供应量：12 月M1 同比下降-1.4%，降幅较11 月显著收窄2.3 个百分点，超市场预期；M2 同比增长7.3%，较11 月微升0.2 个百分点。M1 增速回升主要有以下几点原因：（1）2024 年8 月起专项债发行提速，至年底已发未用财政资金使用效率较高；（2）企业节前集中发放工资和奖金，今年春节提前导致节假日错位效应明显；（3）地方隐形债务置换使得原本被锁定在高成本隐性债务中的资金得以释放，本轮地方化债推动M1 增速从10 月开始回升。

    　　展望未来，继中央经济工作会议之后，政策进入落地期，近期“两重”“两新”政策持续加码，预计1 月下旬起新一轮促消费政策刺激效果将开始释放，有望对1-2月消费增速形成支撑。同时，若特朗普上任后采取所谓的“渐进式关税”，则预计1-2 月“抢出口”效应仍会明显，有望对出口形成一定拉动，叠加开年稳增长政策频出，预计对工业生产形成一定支撑。因此，我们认为2025 年开年中国经济仍有望保持平稳回升势头。