美联储主席鲍威尔讲话：美联储货市政策框架要“向前看”

　　美联储主席鲍威尔5月15日于托马斯·劳巴赫研究会议上讲话，讨论了对于长期货币政策框架的潜在调整，即可能在未来调整关于低通胀时代采取的“灵活通胀平均目标制”（FAIT）和“缓解充分就业短缺制”（mitigatingshortfallsfrommaximumemployment）这两大框架。这也意味着美联储的货币政策在疫情带来的范式转变后，要“向前看”。

    　　美联储在达到“零利率下限”后在货币政策长期框架内，对通胀和就业增加了两类不对称（asymmetric）机制，而疫情后这些机制需要跟随实际经济状况做出调整：鲍威尔的讲话首先回顾了2012年确立2%通胀目标的“共识声明”，以及其在2012至2018年的延续；随后自2019年开始，美联储决定每五年左右公开审查货币政策框架，并考虑做出调整。2019年的审查中，美联储为了应对低利率、低增长和低通胀的“三低”环境，引入了两个不对称机制：（1）灵活通胀平均目标制，即在通胀在一段时间持续低于2%的情况下，货币政策将允许通胀在一段时间内高于2%；但这并不意味着通胀持续高于2%后，货币政策会强制使通胀在未来低于2%的长期目标。（2）缓和就业短缺制，即通过衡量劳动市场相对于充分就业水平的“不足”（shortfalls）而非“短缺”（deviations）来制定货币政策，即就业高于充分水平后（或失业率持续低于自然失业率水平后），货币政策也不必收紧。很明显，这两类框架都是在“三低”环境下，以刺激通胀和就业回升并加快经济增长为目的。在疫情后，“三低”这一基本环境在美国居民资产负债表修复较好带动总需求回升、财政货币协同刺激和供给短缺推升通胀、劳动市场因疫情出现显著缺口的情况下，已经不复存在。因此，美联储也有必要对货币政策的长期框架进行相应调整。

    　　美联储在疫情后的实际货币政策已经不在坚持两类不确定框架，特别是通胀平均目标制度，本次对于长期框架的调整并不意外，也不指导中短期货币政策的变动，且美联储继续坚持2%的通胀目标：疫情后，由于美联储误判通胀为“暂时性”，通胀在供需缺口下一路飘升，美国在劳动市场稳定且财政发力的情况下保持了较高增长，美联储面临显著变化的经济环境和利率中枢，因此也并无继续坚持平均通胀目标制的必要。对通胀2021年上升的初期的容忍实质上使美联储对价格上行反应滞后。因此在后续联邦基金利率的追赶中，美联储坚定强调了致力于令通胀回到2%的目标，并多次否认了市场关于其提高2%通胀目标的猜测。对于放弃“灵活通胀平均目标制”，市场早已有充分预期，本次鲍威尔的讲话也并非意外对政策框架进行调整。此外，本次讲话也显示，美联储目前并没有明显暗示考虑令2%的通胀目标灵活上浮，这在其短期担忧中长期通胀预期因关税回升导致再通胀的情况下也是合情合理的。在目前监测硬数据的框架下，如果美联储在尚未充分观测到关税对通胀和就业的影响下贸然调整2%通胀目标，市场可能会将其错误的理解为宽松和容忍通胀的信号，这并非鲍威尔想看到的。

    　　美联储短期硬数据观测的态度可能依然意味着7月降息概率有限，长期框架的调整也并非鸽派信号：在讲话的2025年回顾部分，鲍威尔表示（1）目前参与货币政策框架讨论的官员倾向于修改跟就业相关的“不足”（shortfalls）措辞；（2）在五月的FOMC会议中与会者对于平均通胀目标制的措辞也持相同态度，即需要调整。从长期框架考虑，改变两类不对称性的相关措辞事实上并不鸽派，而是对通胀和就业超过美联储目标的容忍度在更高的经济增长和利率环境下降低。我们也更倾向于导致5月15日10年期美债收益率下行超10BP的因素是4月的PPI和部分零售数据弱于预期显示增长可能放缓的证据，而非市场积极的将长期货币政策框架调整理解为宽松信号，也可以看到收益率在鲍威尔的讲话前就已经因为经济数据出现了下行。从美联储近期硬数据依赖的态度来看，在关税战边际缓和，硬数据明显滞后于软数据和高频数据的情况下，9月出现首次降息的概率似乎更高。