宏观视角：松财政+强出口推升4季度GDP

　　4 季度GDP 及12 月经济活动数据点评

    　　总结：2024 年GDP 全年实际增速录得5%，名义增速4.2%，其中外需贡献明显提升——我们估算货物净出口对GDP名义增速的贡献从2023 年的约0.15 个百分点提升至约1 个百分点，对名义增速贡献的占比约为24%。12 月单月而言，生产或受出口需求的拉动而同比回升、高基数下投资增速边际放缓，社零增速小幅回升、“以旧换新”政策仍有一定支撑。此外，12 月商品房成交金额增速小幅回升、或主要受税费减免背景下一线城市需求“脉冲式”释放，地产商资金来源状况仍待改善。

    　　2024 年4 季度 GDP 和各项指标总体呈企稳回升态势，此后持续性仍有待观察。在外需不确定性上升的情况下，财政是否持续加大宽松力度，货币政策是否保持宽松立场，以及地产市场是否企稳回升或为关键变量。具体而言，1）2024年闰年效应可能抬高一季度、尤其是 1-2 月增长基数，相应可能影响今年1 季度增长同比读数；2）财政发力的持续性，按照一般公共预算目标，今年4 季度一般公共预算支出同比增速或从前3 季度的2%跳升至9.2%，对4 季度名义GDP增长形成拉动，而明年财政政策能否保持扩张，需关注广义（中央+地方）财政支出增长是否高于名义GDP 增速；3）地产市场是否继续企稳回升——近期高频数据显示地产成交有所减速，1 月1-16 日30 大中城市成交面积同比增速从去年12 月的19.8%回落至7%；4）“抢出口”效应何时退坡及外需不确定性，短期出口增速或仍受“抢出口”效应支撑，但可能前置远期出口需求，同时，如果加征关税或将导致出口面临较大不确定性，并对国内居民的收入预期和消费行为产生影响，国内政策可能需要加大逆周期调节力度。

    　　各项数据走势具体分析如下：

    　　1. 2024 年实际GDP 录得5%、名义增速略有回落

    2024 年全年GDP 实际增长5%，名义GDP 增速较2023 年的4.6%回落至4.2%，全年GDP 平减指数从2023 年的0.6%略回落至-0.8%。单季度而言，2024 年4 季度GDP 当季实际同比从3 季度的4.6%回升至5.4%，高于彭博一致预期的5%，名义GDP 增速亦从3 季度的4%回升至4.7%，由此，GDP 平减指数较3 季度的-0.5%回落至-0.7%。实际GDP 季调环比折年增速从3 季度的5.3%回升至6.6%、或显示9 月底以来的稳增长政策带动4 季度经济环比动能有所回升。分产业看，4 季度第三产业实际GDP 增速较3 季度的4.7%上行至5%，第二产业实际GDP 同比增速则从3 季度的5.4%略回落至5.3%。

    　　2. 工业：12 月生产增速走强，或部分受到出口需求提振

    2024 年全年工业增加值同比从23 年的4.6%回升至5.8%，单月而言，12 月同比较11 月的5.4%上行至6.2%，高于彭博一致预期的5.4%，部分受出口走强拉动，季调后环比较11 月的0.46%回升至0.64%。分行业而言，汽车制造同比从11 月的12%大幅回升至17.7%，我们估算其对工业增加值同比增速的拉动约1.2 个百分点，计算机电子行业则从11 月的9.3%回落至8.7%，贡献工业增加值同比增速小幅收窄至0.9 个百分点。化学原料、橡胶塑料、有色冶炼、铁路船舶和电力机械等行业亦保持9%以上的较强增长。此外，水泥制品增速仍在-2.3%的偏弱区间，但较10 月降幅延续收窄态势。

    　　产量上，全年发电量同比增速从23 年的5.2%下行至4.6%，12 月同比增速从11 月的0.9%略回落至0.6%，发电量的回落或受部分高耗电行业产量增速下行的影响。具体看，发电设备产量同比增速从11 月的-0.7%大幅回升至17.9%。

    　　汽车产量同比持平于11 月的15.2%，其中新能源汽车同比较11 月的51.1%回落至43.2%，机床同比增速从11 月的10.5%回升至35%，工业机器人同比增速较11 月的29.3%回升至36.7%，此外，钢材产量同比增速由11 月的5.1%回升至7.1%，平板玻璃产量增速从11 月的-5.6%收窄至-1.1%。

    　　3. 消费：社零增速“正常化”、以旧换新仍有支撑

    全年社会零售品零售总额同比从23 年的7.2%回落至3.5%，12 月社会消费品零售总额名义同比增速从11 月的3%上行至3.7%，略高于彭博一致预期的3.6%，剔除汽车后的社零增速则从11 月的2.5%上行至4.2%。12 月实物商品网上零售额同比从11 月的-2.7%回升至3.8%，部分受到今年购物节错位效应消退的影响，逐步恢复“正常化”。

    　　分品类而言，汽车消费同比增速回落，部分体现出“以旧换新”政策提振退坡的影响、“量增价跌”的特征亦有凸显。

    　　12 月家电类商品零售额同比增速较11 月的22.2%回升至39.3%，我们估算其对社零同比增速的贡献约为1.3 个百分点。汽车类商品零售额同比较11 月的6.6%回落至0.5%，约贡献社零同比增速的1.7 个百分点。根据商务部数据，2024年全国汽车以旧换新合计突破680 万辆，共有超过3600 万名消费者购买8 大类家电以旧换新产品超过5600 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品约6000 万件，电动自行车以旧换新超过138 万辆。消费品以旧换新带动相关产品销售额超过1.3 万亿元。化妆品、通讯器材、文化办公用品、服装鞋帽等商品可能主要受“双十一”购物节错位效应消退的影响，同比增速有明显回升。此外，地产链相关的建筑装潢类消费同比增幅较11 月的2.9%回落至0.8%、家具类同比增速从11 月的10.5%回落至8.8%。

    　　4. 投资：基建投资放缓、地产投资降幅亦有走阔

    　　2024 年名义固定资产投资累计同比录得3.2%，略低于彭博一致预期（3.3%），12 月同比从11 月的2.3%回落至2.2%，其中基建和制造业投资均小幅放缓，地产投资降幅亦有所走阔。

    　　——分部门看：

    　　基建投资有所放缓、但总体维持韧性。12 月基建投资同比增速从11 月的9.8%放缓至7.5%，我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。2024 年全年地方专项债发行进度（占全年计划比例）较1-11月的102.5%上行至103.1%、但慢于去年同期进度的104.1%。

    　　表观制造业投资增速小幅回落：12 月制造业投资同比增速从11 月的9.3%小幅回落至8.3%。分行业而言，中上游制造业行业整体维持较高景气度，其中专用设备、金属制品、通用设备、有色冶炼等行业投资同比录得10.7%-19.7%的较高增长；下游行业投资有所放缓，其中食品、汽车制造、电子设备制造分别较11 月的31.6%/18.2%/7.4%放缓至10.8%/9.9%/6.3%，或体现下游行业需求仍承压、对投资整体形成拖累，而医药较11月的4.3%回升至14.5%。

    　　地产成交增速改善，但地产投资降幅略有走阔——12 月房地产开发投资同比降幅从11 月的11.6%走阔至13.3%。

    　　需求端受益于税费减免等政策拉动，12 月商品房成交金额同比增速从11 月的1.0%上行至2.4%，而考虑到商品房销售面积同比较11 月的3.2%转负至-0.5%，部分体现出地产成交分化加剧、一线城市占比提升。资金来源方面，12 月房地产到位资金同比降幅较11 月的4.8%略走阔至7.1%，其中，国内贷款/自筹资金/定金及预收款同比增速从11 月的-3.8%/-15.6%/5%回落至-5.3%/-17.9%/-1.2%，显示房企现金流状况仍承压。此外，地产新开工/竣工面积同比降幅从11 月的26.8%/38.8%收窄至23%/30.4%，但仍位于偏低水平。

    　　12 月民间固定资产投资同比增速从11 月的-1.3%转正至2.9%，而公共部门投资从11 月的7.3%大幅放缓至1.2%。

    　　就业方面，12 月全国城镇调查失业率较11 月的5%边际上行至5.1%，持平于去年同期水平。

    　　2024 年全国人口总量有所回落，人均GDP 继续上行。2024 年末全国人口14.1 亿人，比2023 年末减少139 万人，其中新出生人口954 万人，死亡人口1093 万人，人口自然增长率为-0.99‰。人均GDP（名义值）从2023 年的8.9万元上行至9.6 万元，按年平均汇率计算亦从1.27 万美元左右上行至1.35 万美元左右。此外，城镇化率亦进一步提升约0.8 个百分点至67%。

    　　风险提示：外需回落超预期，地产周期超预期下行。