2024经济复盘与2025展望：何以“保5%”？

　　事件：2024 年四季度GDP 同比5.4%（前值4.6%），全年GDP 同比5.0%（2023 年5.2%）。

    　　2024 年12 月工业增加值同比6.2%（前值5.4%），社零同比3.7%（前值3.0%）；1-12 月固投同比3.2%（前值3.3%），地产投资同比-10.6%（前值-10.4%），广义基建投资同比9.2%（前值9.4%），制造业投资同比9.2%（前值9.3%）。

    　　核心观点：2024 年经济“前高、中低、后扬”，一揽子政策推动四季度GDP 触底大升至5.4%，全年如期“保5%”，其中：12 月经济数据多数好转，工业生产、出口增速回升较多，消费、制造业和基建投资震荡，地产量价延续企稳。往后看，紧盯4 大事件：1）一季度“开门红”备注关注，可从发债节奏等四大维度跟踪分析；2）地方两会陆续召开，从历来与全国接近的上海等地目标看，2025 年全国GDP 目标大概率仍为5%左右；3）短期是政策落地观察期，关注可能的降准降息等；4）特朗普1 月20 日就职，关注可能的关税升级等。

    　　1、回顾看，2024 年经济“前高、中低、后扬”，四季度GDP 超预期；供给强于需求，外需强于内需。整体看，2024 年实际GDP 同比5.0%，名义GDP 同比4.2%，均较2023 年小幅放缓，名义增速下降更多。结构看，2024 年供给强于需求，外需强于内需，工业生产、出口、制造业和基建投资高增，消费、物价低位震荡，地产跌幅仍大。当季看，四季度GDP 同比大幅提升至5.4%，高于市场预期的5.1%；季调环比提升至1.6%，指向四季度经济明显好转。原因看，主因应是抢出口拉动12 月出口、工业生产，楼市股市反弹拉动服务业生产。

    　　2、单月看，12 月经济数据多数好转。12 月工业生产、出口增速回升较多，消费、制造业和基建投资小幅震荡，地产量价延续企稳；叠加PPI 跌幅收窄、信贷社融高于预期等来看，经济整体较11 月有所好转，但与主要产品开工率、建筑实物工作量等高频指标有所背离。

    　　3、目前看，一季度“开门红”备受关注，可从四大角度跟踪分析：1）政策端，中央多次强调“能早尽早、从头抓紧”，对开年经济较为重视；2）出口端，“抢出口”应会继续支撑，但韩国前10 日出口增速等高频指标小幅放缓；3）消费端，以旧换新政策已开始接续，但1 月前2 周乘用车零售有所回落；4）投资端，关注各地发债进度、银行信贷情况、沥青水泥等实物工作量指标。综合1 月上半月数据，上述四大维度显示“开门红”有待进一步验证。

    　　4、综合看，2025 年政策“更加积极有为”，GDP 目标大概率延续5%左右，节奏上“中间高、两头低”，结构上内需修复、外需承压。从历来与全国接近的上海等地目标看，2025年GDP 目标增速大概率继续定为5%左右的偏高水平；节奏上，受基数效应和出口节奏扰动，预计各季度同比增速呈现“中间高、两头低”的形态；结构上，基于中央经济工作会议部署，2025 年将全力扩内需，消费、投资有望修复，出口在潜在的关税冲击下应会承压。

    　　5、具体看，12 月经济数据有如下特征：

    　　1）消费端：低位反弹、略高于预期。12 月社零同比3.7%，较前值回升0.7 个点，高于市场预期的3.5%；季调环比0.12%，较前值0.23%微跌。其中商品零售同比3.9%，餐饮收入同比2.7%，分别较前值变动1.1、-1.3 个点。细分商品看，12 月化妆品、通讯器材、家电、文化办公用品消费增速回升最多，与11 月变动方向相反，应是与双十一促销提前的透支扰动减退有关；汽车消费增速回落，可能与年末部分地区以旧换新补贴活动结束有关。

    　　2）投资端：地产销售好转、投资跌幅扩大，制造业、基建高增。1-12 月固定资产投资同比3.2%，较前值微跌，略低于市场预期，季调环比0.33%，较前值0.09%小幅回升。

    　　>地产销售跌幅收窄，投资跌幅扩大。1-12 月商品房销售面积同比回升至-12.9%，12 月70城二手房价格同比跌幅收窄至-8.1%，其中一线城市二手房价环比0.3%，连续三个月环比转正，指向房价有所企稳。1-12 月地产投资同比-10.6%，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-27.7%，竣工跌幅有所扩大。近期地产投资和销售走势持续背离，可能与当前地产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。

    　　>制造业投资高位震荡。1-12 月制造业投资累计同比9.2%，较前值微跌0.1 个百分点。企业投资意愿小幅回升，12 月BCI 企业投资前瞻指数回升6 个百分点至58.5%。分行业看，运输设备、医药等行业增速回升较多，食品制造、有色等行业增速回落较多。

    　　>基建投资保持高增。1-12 月广义、狭义基建投资同比分别为9.2%、4.4%，分别较1-11 月增速变动-0.2、0.2 个百分点，在政策支持下保持高增。从高频数据看，12 月沥青开工率略有回踩、水泥发运率小幅震荡，整体实物工作量仍然偏低。

    　　3）供给端：工业和服务业生产走高。12 月工业增加值同比升至6.2%，高于市场预期的5.5%；季调环比0.64%，较前值的0.46%提升，指向工业生产明显好转；四季度工业产能利用率也提升至76.2%左右。12 月服务业生产指数同比回升0.4 个百分点至6.5%。

    　　4）就业端：失业率小幅提升，青年失业率回落。12 月城镇调查失业率5.1%，较前值微升0.1 个百分点。12 月份青年失业率比上个月下降0.4 个百分点，连续四个月下降。

    　　风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。