全面解读4月经济：不只是关税

　　事件：2025 年4 月工业增加值同比6.1%（前值7.7%），社零同比5.1%（前值5.9%）；1-4 月固投同比4.0%（前值4.2%），其中地产投资同比-10.3%（前值-9.9%），广义基建投资同比10.9%（前值11.5%），制造业投资同比8.8%（前值9.1%）。

    　　核心观点：受关税影响，4 月经济普遍回落，结构分化延续：此前偏强的出口、生产、制造业和基建投资有所回落、但韧性仍强，尤其是4 月出口非但没有转负、反而超预期明显正增；此前偏弱的消费下行幅度超预期、地产量价再跌，再结合信贷结构恶化、CPI 和PPI 延续负增等表现，指向内需不足、预期偏弱仍是核心约束。往后看，5 月中美关税缓和，叠加降准降息等政策落地，指向短期经济压力有望明显减轻，预计二季度GDP 增速仍可能达到5%左右的较高水平，但下半年经济压力大概率将明显加大。我们也继续提示：各类扩张性政策需加紧发力、早出台早见效，不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。

    　　1、整体看，4 月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中：出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。4 月数据普遍回落，与此前4月PMI 降至49%指向一致，应是关税影响初步显现。

    　　2、往后看，预计二季度经济韧性仍强，下半年经济压力可能加大。1）二季度，随着中美关税缓和、出口可能维持韧性，有望明显减轻二季度经济压力；叠加降准降息等政策落地、基数下降，预计5 月及二季度经济韧性仍强，GDP 增速仍可能达到5%左右的较高水平。2）下半年，随着抢出口结束、出口压力可能明显加大，预计下半年GDP 增速可能进一步放缓。3）综合看，政策仍需加紧发力、各类扩张性政策需加紧发力、早出台早见效，不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。短期紧盯三点：

    　　中美后续谈判进展、地产销售和出口走势、已有政策落地效果。

    　　3、具体看，4 月经济数据有如下特征：

    　　1）消费端：超预期回落。4 月社零同比5.1%，较前值回落0.8 个点，低于市场预期的5.5%。结构看，金银珠宝、文化办公用品、建材消费增速回升最多，以旧换新支持的家电消费增速仍高，继续对消费构成支撑。从高频数据看，近期人员流动回落，汽车消费增速震荡。

    　　2）投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业高位回落。1-4 月固定资产投资同比4.0%，较前值回落0.2 个点，低于市场预期的4.3%，4 月固投季调环比0.1%，较前值小幅回落。

    　　>地产销售额、投资、房价环比的跌幅均扩大。1-4 月商品房销售面积、销售额同比分别为-2.8%、-3.2%。4 月70 城二手房价同比跌幅收窄至-6.8%，环比跌幅扩大至-0.41%，其中一线城市二手房价环比-0.2%，指向地产小阳春结束后，量价均再度下行。1-4 月地产投资累计同比-10.3%（前值-9.9%）；施工竣工跌幅扩大，新开工跌幅收窄。

    　　>制造业投资高位回落。1-4 月制造业投资累计同比8.8%，较前值回落0.3 个百分点，应是与出口回落拖累有关。企业投资意愿小幅反弹。

    　　分行业看，纺织、通用设备、专用设备等行业投资增速小幅回升；运输设备、医药、电子设备等行业增速回落较多。

    　　>基建投资高位回落。2025 年1-4 月广义、狭义基建投资同比分别为10.9%、5.8%，较前值回落0.7、0.0 个点，背后可能是财政支出进度不及预期。高频看，沥青开工率反弹，水泥发运率回落，整体仍低。

    　　3）供给端：小幅下行、韧性仍存。4 月工业增加值同比6.1%，较前值回落1.6 个点，高于市场预期的5.2%，主要应是受到出口回落的拖累；服务业生产增速也小降。行业看，食品加工、医药、有色金属生产增速回升最多；煤炭石油、纺织、汽车生产增速回落最多。

    　　4）就业端：失业率季节性回落。4 月城镇调查失业率为5.1%，较前值回落0.1 个百分点，回落幅度符合季节性。

    　　风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。