资产配置日报：微盘股指数创新高

　　复盘与思考:

    　　5 月20 日，LPR 调降10bp 正式落地，股市情绪受此提振而延续上涨，其中消费品种领涨；债市交易利多出尽，各期限国债收益率普遍上行。

    　　复盘各类资产表现，股市，延续小幅上涨态势，上证指数上涨0.38%，中证红利、沪深300 分别上涨0.29%、0.54%；科创50、创业板指上涨0.24%、0.77%；小微盘持续跑出超额收益，中证2000、万得微盘股指分别上涨0.84%、1.76%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率分别上行1.1bp、1.3bp 至1.67%、1.90%，10 年、30 年国债期货主力合约分别微涨0.03%、微跌0.03%。

    　　商品市场方面，5 月16 日起美元指数走弱，黄金表现相应回暖，伦敦金、纽约金微幅上涨，价格在3230-3240 美元/盎司之间震荡，沪金日盘上涨0.48%，而沪银下跌0.21%。国内其他商品方面，工业金属、黑色系继续下跌，沪铜、沪铝下跌0.26%、0.45%，螺纹钢、焦煤、热轧卷板下跌0.59%、1.47%、0.37%，铁矿石、沥青则上涨0.28%、0.80%。

    　　央行继续加码流动性投放，资金面边际转松。20 日央行逆回购续作3570 亿元，叠加2400 亿元国库定存招标，净投放4170 亿元，较前一日的920 亿元进一步扩张，继续释放维稳流动性的信号。非银隔夜利率开盘1.60%，盘中下行至1.58%，尾盘收于1.52%，非银7 天资金利率变化与隔夜相似，不过尾盘仍收于1.58%。全天加权的R001、R007 分别为1.56%、1.60%，较前一交易日分别下行2bp、4bp。若延续大额净投放操作，预计税期资金面平稳。

    　　LPR 和存款降息落地，债市上演利多兑现行情，长端利率上行。5 月20 日，央行下调1 年期与5 年期LPR利率各10bp 至3.0%、3.5%（前值3.1%、3.6%），同时国有大行及部分股份行同步下调人民币存款挂牌利率，其中1 年期与5 年期存款利率下调幅度分别达15bp、25bp，显著超过LPR 调降幅度。银行资产与负债非对称降息，意在缓解息差压力，2025Q1 商业银行净息差已降至1.43%，环比下滑0.09 个百分点。由此也引发市场二次降息预期降温，债市演绎“利多兑现”行情，10 年期、30 年期国债活跃券（250004.IB、230023.IB）收益率分别上行1.1BP、1.3BP 至1.67%、1.90%。

    　　票息挖掘行情或已启动。债市短期维持窄幅震荡或成为市场共识，我们在《4 月地产修复波折，亮点是消费数据》也提到存款利率下调后，国内增量政策的窗口可能后移至8-9 月，货币宽松再度加码可能也要等到这一阶段。从今日盘面来看，震荡市下票息挖掘行情或已启动，具体表现为两个现象：一是10 年、30 年期国债内部品种分化明显，老券（如240004.IB）收益率仅上行0.25bp，显著低于新券（250004.IB）1.10bp 的上行幅度；二是信用债市场演绎利差压缩，1 年、3 年、5 年期城投债收益率分别下行1.5BP、1.7BP、2.2BP，强于同期限利率债。

    　　权益方面，小微盘品种继续走强。万得全A 上涨0.67%，全天成交额1.21 万亿元，较昨日（5 月19 日）放量923 亿元。市场隐含波动率小幅上升，沪300ETF IV 指数上涨1.64%，不过整体仍处于低位。风格来看，小微盘品种继续领涨，中证2000 和万得微盘股指数分别上涨0.84%和1.76%。从拥挤度的角度来看，中证2000拥挤度（中证2000 换手率/万得全A 换手率）为2.74，处于2023 年9 月以来96.8%分位数的高位，指向小微盘行情仍处于相对拥挤状态。

    　　消费板块显著走强，或与降息落地相关。今日1 年期LPR 降至3%，5 年期以上LPR 降至3.5%，均较上一期下降10 个基点。而上周市场主要交易关税大降&“基金调仓”叙事，对降息预期的交易并不充分。在此推动下，消费板块显著走强，SW 美容护理、家电、轻工制造和纺织服饰指数分别上涨2.50%、1.66%、1.63%和1.55%。从题材来看，“新消费”是资金博弈消费行情的抓手。其中，宠物经济、IP 经济是关键词，万得宠物经济、谷子经济指数分别上涨5.77%和3.86%。事实上，上周（5 月12-16 日）消费板块拥挤度温和上升，部分资金或已开始尝试布局，以博弈消费板块的上涨行情。今日美容护理、轻工制造和家用电器的拥挤度仍然温和上升，后续市场对相关品种的博弈或将进一步升温。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.49%和1.15%。今日港股的关注点主要在个股层面。一是宁德时代在港股上市首日大涨16.43%，总市值达1.38 万亿元（港元，下同），一定程度上反映港股市场对该企业的认可。二是小米集团大涨4.68%，延续昨日的修复行情，资金或在交易其自研的3nm 手机SoC 芯片“玄戒O1”即将亮相。三是泡泡玛特继续走强，总市值达2796 亿元，续创历史新高。同时，生物医药板块走强，或与三生制药宣布与辉瑞制药合作相关。此外，AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至133，港股相对于A 股的性价比进一步降低。南向资金净流入63.32 亿元，其中美团净流入12.34 亿元，中国移动和建设银行分别净流入5.50 亿元和4.99 亿元，而小米集团和腾讯控股分别净流出3.11 亿元和3.07 亿元。

    　　整体来看，权益行情的结构化特点仍然明显，小微盘和消费是今日的领涨风格。值得注意的是，中证1000 拥挤度在5 月以来震荡下降，与中证2000 拥挤度走势相反，表明资金对小盘行情的博弈逐渐下沉至微盘品种，正好对应万得微盘股指数5 月中旬以来连续创新高的现象。回顾历史，2023 年12 月中证2000 拥挤度曾达到相近的高位，而在2024 年1 月遭遇显著回调。若后续资金挖掘过于拥挤，小微盘品种可能面临一定的兑现压力，市场占优风格或将切换至大中盘品种。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。