宏观分析报告：四季度经济的结构性亮点

　　2024 年四季度实际GDP 增速录得5.4%，带动全年经济实现5%的增长目标。需求视角下，出口与消费是四季度经济的主要支撑，投资的贡献明显回落。外需提前释放带动出口超预期走强，消费增速中枢略低于年度、但明显好于Q2 和Q3，投资端表现相对偏弱。生产视角下，四季度工业、服务业生产增速均较三季度明显回升，服务业的贡献相对更大、增速中枢明显高工业部门。2024 年10-12 月工业增加值同比增速分别录得5.3%、5.4%、6.2%，服务业生产指数同比增速分别为6.3%、6.1%、6.5%。服务业部门当中，对经济形成明显支撑的行业主要为交通运输、租赁和商业服务、金融等行业。

    　　生产强于需求的格局之下，2024 年四季度宏观层面的价格压力有所增加，实际增速和名义增速之间的差距扩大。结构上的亮点有：1）第三产业量价表现均整体向好，不变价当季同比为5.8%（Q3为4.8%），而现价当季同比上升至6.2%（Q3 为4.7%）。第三产业的价格改善很大程度上避免了GDP 平减指数的进一步回落。2）受“抢出口”和以旧换新政策拉动，中游装备制造业和中游原材料加工业生产普遍保持较高景气度，产能利用率较Q3 明显回升。3）基建投资、制造业投资、房地产投资增速均回落，但财政支持的基建领域以及新质生产力相关的制造业领域投资表现保持较强韧性。4）消费增速较11 月小幅反弹，家电、通讯器材消费表现亮眼，化妆品类、体育娱乐用品、文化办公用品、金银珠宝等可选消费增速也有不同程度改善，而汽车、建筑装潢等消费增速明显回落。

    　　总结而言，四季度经济的结构性变化有两个关键点。第一，第三产业的量价向好态势与居民消费支出服务消费维持较高增速、核心CPI 中的服务价格整体回升所反映的趋势是一致的，供需分歧与价格压力主要体现在工业生产部门，其中房地产投资仍然是造成第二产业价格压力的主要原因。展望2025 年，我们预计地产投资将有较为明显的收窄，对PPI 的拖累或明显下降并带动GDP 平减指数向上修复。第二，2024 年四季度以人均消费支出占人均可支配收入比例衡量的平均消费倾向明显低于2023 年同期，全年维度上也不及2023 年，表明地产价格、收入增速、社会保障等因素仍在制约居民部门的消费意愿。2025 年除了“以旧换新”扩围之外，中低收入群体增收减负的政策力度有望进一步增加，同时在内需政策支持下地产和金融资产价格将有较为明显的企稳、回升，进而推动居民消费意愿改善。

    　　风险提示：数据测算有误差；内需恢复速度弱于预期。