特朗普新政系列研究十五：“美国例外论”可能回归？

　　核心观点

    　　从GDP 角度来看，美国占据全球近1/4 总需求，作为全球最大需求方，通过“对等关税”政策大规模提高对全球关税水平。这一动作将导致全球总需求的萎缩，叠加上半年大量抢出口导致需求前置，下半年全球经济下行压力可能进一步加大。

    　　一是在此背景下，特朗普近期通过“美丽大法案”、马斯克逐渐淡出舞台、哈赛特的“增长化债言论”，均标志美国可能告别“马斯克减支”，重回“宽财政路线”。财政重回扩张可能使得美国在全球经济下行背景下呈现相对韧性，尤其是为2026 年的经济增长奠定良好基础。

    　　二是考虑到2026 年的中选周期渐近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。整体经贸政策的不确定性将明显收敛，并逐步改善市场和居民预期。

    　　三是虽然财政重回扩张，但特朗普可能通过贸易谈判扩大主权机构购买美国国债和放松SLR 监管推动美国银行增持美国国债两个方向增加美债需求，缓释利率上行压力。

    　　综上，在全球下半年经济下行压力加大的背景下，一方面，虽然下半年对等关税豁免到期，整体关税水平将提升可能使得经济数据阶段性承压。但美国财政可能重回扩张，经贸政策不确定性可能收敛，企业和居民预期的逐步企稳将为2026 年美国经济重回正轨奠定良好基础。另一方面，增量美债买家进入市场。可能使得“卖出美国”交易暂缓。“美国例外论”存在回归可能。

    　　特朗普“美丽大法案”累计增加财政赤字3.1 万亿美元。

    　　“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）” 2025 至2034 财年间将在基准情形之上累计增加财政赤字约3.1 万亿美元，未来将导致政府赤字、负债率大幅走高。

    　　“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”英文直译为“一个，大，美丽的法案”，其中“One”，强调特朗普多项财税政策“打包”在一个法案中，在国会通过和解程序立法；“Big”，强调法案涉及资金规模大，领域广；“Beautiful”主因法案落实特朗普减税、增加军费、强化移民执法、放宽环保约束、削减教育支出的多方面政策主张，是其执政理念的“美丽”体现。就影响而言，“美丽大法案”近似于特朗普版的“减税降费”政策，我国2018 年《政府工作报告》提出“减税降费”，2019 至2021 年计划分别新增减税降费2 万亿元、2.5 万亿元、1 万亿元，有效缓解经济下行压力和应对公共卫生事件冲击。

    　　“美丽大法案”到2034 年将提高美国政府赤字率至6.9%，负债率至125%。

    　　当前“美丽大法案”中部分减税政策将在2028 年到期，考虑特朗普主张将2017年《减税和就业法案》永久化，若未来法案中临时条款永久化，则年度赤字总额到2034 年将进一步升高至3.3 万亿美元，赤字率为7.8%，美国政府负债率达到129%。

    　　“美丽大法案”内附提高美国债务上限条款，将提高债务上限4 万亿美元。当前美国债务规模已经触及债务上限，财政部长斯科特·贝森特 （Scott Bessent） 在5 月9 日称国会需要在7 月中旬前解决债务上限问题，并警告美国财政部资金最早可能在8 月耗尽。

    　　延长2017 年特朗普减税和就业法案是赤字的核心来源。

    　　从结构上来看，延长2017 年特朗普减税和就业法案是“美丽大法案（TheOne, Big, Beautiful Bill）”的绝对大头。

    　　一是收入端“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”在2025 至2034 年减税共计增加赤字4 万亿美元，其中，延长2017 年特朗普减税和就业法案增加支出4.1 万亿美元，增量减税政策（小费税、加班税减免等）0.7 万亿美元，废除拜登时期电动车税收抵免；能源、生产和制造税收抵免等政策增加收入约1 万亿美元。除此之外，法案条款间相互影响增加赤字1500 亿美元，5 月18 日至22 日众议院对立法进行修订调整额外增加赤字500 亿美元。

    　　二是支出端各部门削减支出减少赤字约1.5 万亿美元。主要是增加国防、国土安全、司法支出，削减医保、联邦公务员薪资、学生贷款等支出。

    　　三是法案赤字带来增量利息支出约5500 亿美元。

    　　预计未来立法压力有限，参议院可能在修改后通过就当前参、众两院预算决议来看，参议院预算框架较众议院2.8 万亿美元限制更为宽松，预计未来“美丽大法案”在修订后通过的立法压力有限。

    　　当前“美丽大法案”带来除利息外的额外赤字约2.5 万亿美元，符合众议院预算决议，4 月参议院预算决议较众议院更为宽松，在包含众议院法案基础上不要求削减支出。我们认为法案直接通过的概率有限，可能经过小幅修订。当前美国参议院共和党/民主党比例为 53 比47，但截至5 月23 日共和党参议员兰德·保罗 （Rand Paul）、罗恩·约翰逊 （Ron Johnson）表态认为赤字规模过大；共和党参议员苏珊·柯林斯 （Susan Collins） 和丽莎·穆尔科夫斯基 （Lisa Murkowski）表态认为不应当削减医疗补助福利。

    　　“美丽大法案”的通过可能标志着特朗普重回宽财政之路。

    　　一是“美丽大法案”大幅增加财政赤字，坐实特朗普减税大于削减支出的政策重心。二是DOGE 改革可能“烂尾”，作为特朗普削减政府支出的核心政策主张，2025 年4 月10 日马斯克称可能为2026 财年节省支出1500 亿美元，大幅不及预期，且马斯克可能在Q2 离任。三是美国白宫国家经济委员会主任哈塞特主张3%的GDP 增长可以保证赤字率不进一步增长，意味着美国基本告别“马斯克变法”，重回增长化债之路。

    　　特朗普做出政策转向主因政策制约不断加强。一是国内民调、经济压力增大，二是全球贸易谈判的反弹和政治上“左倾化”的特征使得美国外部环境更为严峻。在下半年需要为2026 年中期选举营造良好环境的背景下，特朗普政策约束增强。

    　　特朗普可能通过施压主权机构购债和放宽金融监管来缓解美债需求侧压力美债供给侧压力可控。从到期规模、到期节奏来看，2025 年美国国债、企业债到期压力比往年小幅上行，但整体供给侧影响有限。2025 年4 月28 日至30日，美国财政部发布2 季度融资需求预测和再融资报告，对美债供给的前瞻指引符合预期，短期供给侧压力有限。

    　　美债需求侧可能面临亚洲金融机构抛售的压力，同时主权机构减持风险仍需关注，美国财政部发布国库国际资本流动报告（TIC）显示3 月外国官方净流出为49 亿美元。

    　　美债收益率：年内预计在4%-5%宽幅震荡。金融稳定是特朗普的重要政策约束，特朗普可能通过谈判买债和放松金融管制两个方面促进主权机构和私人部门对美债的增持。一是在美债存在压力背景下，我们认为特朗普通过贸易谈判施压，促进主权国家增持美债来缓解美债需求侧压力的可能性上升。

    　　二是考虑特朗普放松金融监管的政策主张，可能调降银行业补充杠杆率（SLR）监管要求，释放增量资金购债。2025 年波士顿联储报告显示，每削减1%的SLR 监管要求可短期内增加10%的银行国债持仓，作为参考，截至2025 年5 月美国商业银行约持有4.5 万亿美元国债和机构抵押证券，削减1%SLR 监管要求可能短期内带来约4500 亿美元购债增量。

    　　风险提示

    　　中美博弈超预期，地缘政治冲突超预期