在解决美元信用问题上美国确实玩出了“新花样”。如果说我们在上一篇中讨论的修改监管规则、释放商业银行需求的还属于常规操作，那么深度捆绑稳定币则是另辟蹊径的一笔——是解不了“近渴”的“远水”，但所谋甚大。

    　　利用加密货币这个与传统资产相对独立的新资金池来化债确实称得上GENIUS（天才，恰巧是稳定币法案的名字） ，不得不承认在金融创新方面美国确实走在前列。

    　　稳定币能不能解决美债的问题？我们认为这背后有两个维度：一个是短期内比较直接的逻辑，除了在监管上最直接的要求外，还有把自己和“对手”绑在一起的意味；另一个则是偏中长期、且更间接，通过巩固全球美元体系来支撑美元信用，进而稳定美债，同时应对人民币国际化的挑战。

    　　对于第一个维度，市面上讨论的已经比较多，结论都差不多——“杯水车薪”。

    　　已经通过美国参议院银行委员会审议的GENIUS 法案特别规定在其监管内的稳定币，必须保持1：1 等值的储备资产，确保随时可以赎回。而对储备资产的限制极其严格，美元计价、期限短、信用好，仅包括美元现金、受存款保险保护的活期存款、93 天内到期的美国国债以及其作为抵押的隔夜回购，以及仅投资上述基础资产的货币市场基金。得益于当前市场上美元稳定币的绝对优势（截至2025 年4 月，美元稳定币的市值在锚定法币的稳定币总市值中占比超过99%）。

    　　自然，稳定币的市值越大，它对于高质量美元资产的需求也“水涨船高”。

    　　能增多少？依旧无法解决当前美债的“燃眉之急”。稳定币市值的增长主要会来自于两个方面：一是使用稳定币的交易和支付需求，由于稳定币交易的快捷（绕开银行等传统金融机构）、低成本，稳定币在日常交易、尤其是跨境交易中拥有不小的空间，例如最近在美国，沃尔玛、亚马逊等跨国零售巨头已经开始考虑发行自己的稳定币，既可以便捷交易、又能节省每年数十亿美元的银行服务成本。

    　　二是对于数字资产的投机、投资或者保值需求。极可能落地的新政策禁止稳定币支付利息和收益，进一步确立了稳定币在日常加密货币的交易中类似代币的作用。最常见的例子是，当有人想要将加密货币兑换成法币时，就需要相应匹配一个从法币换成比特币的需求，这种需求的匹配是需要消耗一定时间的。而这种交易方式在稳定币这种代币交易方式出现后方便快捷了许多。其他加密货币先交易成稳定币（币值与一美元基本恒定），既可以用稳定币交易其他货币，也可以找稳定币的发行机构兑换成美元现金。因此稳定币的主要发行需求就是加密货币平台的流动性和交易需求。而5 月美国参议院通过有关稳定币的《GENIUS》法案，试图将美元、美债反向绑定法币时代最大的对手之一——去中心化的数字货币。

    　　颇有一种“打不过就加入”的意味：这样就会带来“美元信用过度扩张——数字货币兴起——稳定币需求上升——美元、美债的需求上升”的逻辑链条似乎就顺理成章。

    　　从这两个维度去看，稳定币依旧不是美国债务的答案。我们可以做一些简单的计算，从历史经验看，比特币每升值1000 美元，以USDT 和USDC 为代表的锚定法币的稳定币市值上涨约10 亿美元（当然由于GENIUS 法案禁止稳定币支　　付收益，一定程度上会削弱稳定币的需求），相当于增加等量的美元资产需求，其中短期美债大致占比在50%至60%、对应5 至6 亿美元。此外，如果单纯从交易支付需求来计算，根据财政部的算法，如果稳定币交易量占全球外汇即期交易量的占比由每年上升1%至2%，大致对应每年2000 至4200 亿美元的规模上升，带来大致1000 亿至2500 亿美元的短期美债需求。我们可以做一个简单的反算，假设特朗普新减税法案增加的赤字基本能被美国增加的关税覆盖，CBO 预计未来5 年每年新增赤字2.1 万亿美元，其中短债占比大致是22%（约4600 亿美元），剔除上述交易带来的增量后（约剩2100 亿至3600 亿美元），如果按当前比例稳定币持有约2%，那可能需要比特币每年额外升值7700 至13400 美元。

    　　当然这完全不能解决美债的问题。核心的点就在于稳定币的底层资产是现金和短期债券，而当前美债市场当前最缺的就是中长久期的需求。解决方法无非两条：一是以后美国财政部以发短债为主，那每年规模恐怖的展期量不是美国和市场能够承受的；二是将中长债强制纳入稳定币的底层资产，这会使得稳定币不再稳定，在久期错配的情况下，稳定币很容易出现兑付问题。

    　　当然如果我们从中长期战略布局来看，绑定稳定币算是美国对黄金需求以及人民币国际化的一次尝试性反击。GENIUS 法案最大的影响在于，奠定稳定币“支付功能“的法律基础。而对于全球性的货币而言，最重要的其实不是储备中占比是多少，而是跨境交易和支付的能力有多大。尽管最近几年美元在全球外储中的占比下降，由2023 年的59.8 下降至2024 年的57.8%（也不低）。但美元全球融资和跨境交易中仍占主导地位，2024 年全球国际债券存量中美元计价的占比仍高达65.4%，比2023 年高0.2 个百分点，而在全球外汇交易中占比更是高达88%。

    　　稳定币在跨境交易中最大的体现在两个方面：一是可以明显降低交易成本、通过区块链提高交易效率；二是可以提高可获得性，发掘海外潜在的美元需求。

    　　尤其是对于那些社会动荡、通胀高企或者存在严格外汇管制的经济体。通过稳定币可以再次加强美元体系的全球粘性，应对黄金扩张、以及中国人民币国际化下“推进中央数字货币+扩大货币互换”的战略。

    　　当然，稳定币并不能让美元“有恃无恐”，至少短期内是这样。美元的问题在于弄清楚对手方，不考虑美国本土和民间的喜好，单单是海外的官方储备可能就够美元提心吊胆。稳定币和黄金的区别在于，一是它的供给同样可能失控，缺乏客观的约束机制；二是它并不被全球认可为可靠的储备资产。极端情况下，稳定币能接住海外美元储备的抛售吗？确实近年来稳定币的市值快速上涨，当前已经超过2400 亿美元，但与全球美元储备相比还相差较远，截至2024 年第二季度，全球“探明”的官方美元储备就有约6.7 万亿美元。也许时间可以解决问题，但是至少最近几年稳定币并不能真正稳定美元。未来如果加密货币的市场可以膨胀到如今的十数倍（举个例子，比特币总数有限，那么市场膨胀全靠价格，这个市场如果要翻十倍，那么比特币将上升110 万美元/每枚，这是当下市场基本没有的预期），那么可能会对美元的流行性环境产生实质影响。

    　　风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。