贸易战的喧嚣让市场把目光更多投向了大洋彼岸，特朗普 2.0 给全球带来了大量不稳定不确定难预料因素。4月特朗普推动“对等关税”落地，正式吹响逆全球化的号角。5月底，美国众议院通过《大美丽法案》，其中899条款涉及对“税收歧视性国家”的外国投资者征收资本税，即使最终落地概率极小，但潜在的巨大冲击也让投资者不得不心存戒备。从关税到资本税，美国试图将全球合作共赢的模式转向零和博弈。

    　　然而，美元已陷入“特里芬两难”困境之中，特朗普反复无常的政策似乎只是加剧了市场的波动，并未改变“东稳西降”的基本叙事。面对巨大的债务压力，特朗普在强化财政纪律的同时，却又试图大幅提高债务上限，雄心勃勃地推动改革，最终却被冠以"TACO”（Trump Always Chickens Out，“特定退缩”）的称号。从市场表现来看，特朗普大选获胜以来，美股先跌后涨，美债先涨后跌，只有美元指数呈现单调下行走势。

    　　站在2025年中向后展望，我们认为，中国自身的经济社会发展格局将成为主导我国资本市场的核心变量。面对更趋复杂严峻的国际环境，2025年以来中国经济基本面韧性十足，工业增长马力全开，新质生产力加速形成，科技创新领域不断取得新的突破。不过，从供需格局来看，结构性产能过剩、国内有效需求不足的问题与2024年相仿，工业增长中枢依然显著高于社会消费品零售总额和固定资产投资增速，供需缺口未显著收窄，截至 5 月份，PPI 同比已连续 32 个月录得负值，物价持续低位运行。

    　　促进物价合理回升成为重中之重，中国正在等待一场“新供给侧改革”。

    　　实际上，2024 年底中央经济工作会议已明确提出“物价合理回升”的政策目标，25年4月政治局会议作出进一步部署，一方面综合整治内卷式竞争，另一方面大力推进重点产业提质升级，一场全新的供给侧改革正在酝酿。

    　　坚持问题导向、目标导向，新供给侧改革需要做好“加减乘除”四个方向。除法：加速推进房地产去库存；减法：有序推动结构性去产能，防止内卷式竟争；加法：中央加杠杆创造更加稳定的宏观环境来推动经济转型升级；乘法：杠加快发展人工智能，实现伟大复兴宏伟蓝图。

    　　新格局、新供给，新供给侧改革有望成为贯穿“十五五”时期的顶层设计。我们认为，新供给侧改革的核心目的在于推动供需在更高水平上实现良性循环。其一，夯实科技创新在现代化建设中的核心地位，因地制宜发展新质生产力；其二，因势利导调整国民经济重大比例关系，提高居民消费在GDP中的比重；其三，推动财政支出结构从投资于物向投资于人转变，及时推出育儿补贴，提高社保标准；其四，以消费税改革为抓手推动地方政府从生产型政府向服务型政府转向；其五，稳步推动共同富裕。

    　　主要经济数据预测：预计 2025 年实际GDP增长 5.1%，可以完成 5%左右的全年目标，四个季度分别为5.4%、5.4%、4.9%、4.7%。其中，社会消费品零售总额增长5.0%，消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑。投资方面，固定资产投资增长3.7%，物价低位运行和关税成本上行压制企业利润，制造1业投资增速小幅回落，基建投资增速在政策性金融工具助力下小幅回暖，房地　　产开发投资继续寻底。出口方面，短期抢出口有一定支撑，二季度出口将保持一定韧性，但下半年出口增速可能转负，全年出口增速约为1.5%。预计物价保持低位运行，2025年CPI同比涨幅约为0%，PPI为-2.3%。1中国市场投资启示：经济为马，汇率为轴。从下半年总体格局来看，2025年基本面与2024年相仿，供需缺口未显著收敛，政策同样保持“攻守兼备”态势，供给侧改革仍在酝酿。然而，全球“抗差逻辑”下，中国经济相较美国更具韧性，国际收支平衡压力较2024年显著减轻，汇率由贬转升，汇率或主导下半年影响各大类资产的边际变化。股市方面，人民币升值过程中，广义流动性和风险偏好的改善有望支撑中国权益市场稳中向好，当然流动性驱动的牛市更多以结构性行情为主；债券市场方面，当汇率升值由内部力量驱动（如2017年）时债券下跌，而汇率升值由外部力量驱动（如2021年）时债券不必然下跌，随着上半年政策工具集中释放，抢出口、抢“两新”热情放缓，且劳动力市场在7、8月份面临季节性压力，三季度降息预期将再次升温，利率中1枢有望下移，预计10年期国债收益率波动区间为1.5%-1.7%。

    　　海外经济展望：在关税冲击持续的情况下，美国通胀、就业、增长和企业盈利仍会受到一定冲击，但政府赤字通过转移支付和减税等手段继续呵护经济。通胀方面，关税造成的冲击应是“暂时性”的，2025全年CPI增速中枢可能在3.1%左右。就业方面，需求下行可能快于供给改善并推动失业率在下半年上行至4.5%左右，进而促使美联储考虑降息。经济增长方面，我们对于2025年的实际经济增长的基准预测是1.7%，虽然不会陷入衰退但将明显放缓。财政基方面，预计在大美丽法案的影响下，美国2025年赤字率为6.4%左右，未来三年将进一步扩张至 6.5%-7.0%的区间。货币政策方面，预计美联储在经济弱化和失业率回升的背景下依然可以在9月份开启降息，年内温和降息2次。欧元区经济正在恢复，但年内仍有使利率略低于2%中性水平的概率；日本方面，日央行在食品通胀和长债上行的情况下可能考虑搁置进一步加息。

    　　美国市场投资启示：美元指数方面，在关税削弱美元外部循环、美国经济有放缓态势、美元替代资产走强以及欧元区经济有恢复希望的情况下，其2025年中枢可能进一步温和降低，全年将稳定处于100下方。美债方面，中短端债务和长端债务收益的背离可能维持并进一步加深，即使出现降息，财政和其他问题导致的期限溢价回升可能也不会被轻易逆转。虽然如此，我们依然认为长期债务收益率走高后有配置价值，且10年期美债收益率年内有望阶段性向4%靠拢。权益资产方面，反弹后的美股在经济弱化导致降息以及减税等政策刺激经济恢复前可能仍难以重拾顺畅的涨势，企业利润三季度依然面临走弱的风险；不过考虑到财政对消费整体的托举，权益资产下行空间亦有限。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期的风险，国内政策落实不及预期的风险，政策效果不及预期的风险，政策传导机制不确定性，国内房地产市场超预期下行的风险，海外加息及经济衰退的风险，地缘政治扩大的风险，贸易形势超预期变化的风险。