本周上证指数跌0.51%，恒生指数跌1.52%，小盘股跌幅较大，日均交易额12150 亿，环比上周有所下降。自407 我们提出“这是一个黄金坑！”以来，大盘指数持续处于黄金坑兑现后的“震荡市”，往往临近震荡区间上沿就有回落压力，同时也没有明显“二次探底”的压力。

    　　在这个过程中，我们提出的“俯卧撑（大盘指数窄幅波动）”+“杠铃（基于筹码视角下银行-微盘极致杠铃）”+“跷跷板（基于“新胜于旧”下新消费50 与新科技双轮动）”状态已形成较为一致的市场认知。

    　　对于市场边际高度关注问题之一：本周美国空袭伊朗多个核设施，市场关心伊以冲突是否是“更大风暴的开端”？目前看，我们认为这种可能性并不高。随着美军的介入，伊朗压力陡增，本次冲突规模与持续时间或有限，尚难演化为类似俄乌冲突的长期通胀冲击。

    　　对于市场边际高度关注问题之二：本周港股出现较大幅波动，对应AH 溢价出现基于历史地位的反弹。当前面临的挑战是联系汇率制度下资本流动波动与套利交易交织，套息交易的平仓使得银行间利率变得极低，这使得此前一段时间套息交易再度成为可能，套利资金再度将港币汇率推低至接近弱方保证的位置。为了控制汇率，香港金管局或将收紧银行间流动性，从而使得此前交易逻辑反转，并使港股市场承压。

    　　面向下半年来看，对于后续市场大致有三类设想：基于交流反馈来看，类比2019 年接受度最高，类比2020 年则需要“边走边看”，类比2024 年则尚不明晰。

    　　1、类比2020 年：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，大盘指数是牛市，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优。目前看下半年A 股自发实现震荡中枢上移需要明确盈利底（通缩螺旋是否结束）+估值底（无风险利率有多少下行空间）。事实上，我们更为关注特朗普行为背后的政策实质是否发生转变，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，任何政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成靠近2020 年的转向。

    　　2、类比2024 年：核心是存在明确二次探底形成双底，占优结构是高股息为核心的杠铃策略。总体而言：目前A 股资产定价并未造成明确“二次探底”风险。事实上，需明确两点支撑：

    　　1、国内经济在下半年预计存在波折，但在对冲政策预期下并未有“失速”风险，换句话说：

    　　全年5%左右目标是能够完成的。2、中美关税在下半年或存在反复，但在伦敦会谈后中方稀土优势已赢得主动权。基于这两点，在此我们认为要维持弱美元底色，大盘指数就对应没有明显“二次探底”风险。

    　　3、类比2019 年：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动。目前看，大盘指数始终比预期得要强，背后的原因在于中长期悲观问题出现乐观改善， 核心指向是对于新旧动能转换的信心不断增强。从“ 年初AI 新科技DeepSeek1.0”+“军工科技Deepseek2.0 时刻”+“创新药Deepseek3.0 时刻”+“国补+新消费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场逐渐意识到新旧动能转换定价思路，那么A 股真有点像2019 年了。在结构上，2019 年因为通胀上行高股息收益不明显，但中证1000 占优，与今年银行-微盘“极致杠铃策略”有一定区别；但新消费50 和新科技呈现双轮动跷跷板上涨，这点与2019 年消费+科技轮动上涨如出一辙。

    　　事实上，根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A 股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A 股硬件科技（AI 半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50 组合为核心的新时期消费投资。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。