回顾上半年，不确定性多、预期差大，关税是最大扰动，我国宏观环境整体呈现“经济强韧性、政策有定力、资产高波动”的特征。

    　　展望下半年，我国经济、政策、资产基准情形应是：外需压力可能显著加大、内需延续偏弱；鉴于上半年GDP 增速有望在5.2%左右偏高水平，预示下半年GDP 增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，也预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，方向上应更聚焦稳就业、保民生、稳消费、稳地产、稳市场等，力度上可能更接近“托而不举”，同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革；对应到资产端，下半年A 股、港股、我国利率债、人民币汇率、黄金，可能都会偏震荡，调整可能就是机会。

    　　一、政策面：“托而不举”、增量在路上，中央加杠杆、扩内需、促改革1、主基调：虽然当前中美关税趋缓，但真正压力应在下半年、八九月将显现，政策偏扩张的大基调和扩内需的大方向未变，不少增量政策应还在路上，尤其是中央加杠杆、扩内需、稳外贸、促改革、惠民生。

    　　2、货币政策：货币宽松还是大方向，操作上应会延续“相机抉择”和“缩减原则”的特征，基本面仍是宽松节奏和幅度的重要考量。中性情形下，预计下半年仍有可能降准1-2 次、幅度在25-50BP，降息1-2 次、幅度10-20BP，结构性货币政策工具依旧是货币政策发力重点。

    　　3、财政政策：主要分为“两步走”，第一步是当前阶段，主要是加快现有政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等。第二阶段是三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度，包括可能的增加预算、扩赤字，重点关注出口、地产销售等基本面指标。

    　　4、促改革：3 月全国两会已就科技、财税、资本市场、民生等领域提出超20 项改革任务、后续有望狠抓落实；下半年是“十五五规划”的谋划阶段、定调阶段，有望拉开新一轮全面深化改革的序幕。

    　　二、基本面：外需压力加大、内需延续偏弱，紧盯出口、消费、地产1、全球看，美国经济衰退预期可能不断反复。回顾上半年，海外经济处在“强现实、弱预期”状态，实际公布的经济数据表现尚可，但关税导致经济预期恶化、美国衰退预期升温。受益于资产负债表修复、宽货币、宽信用，当前全球经济内生动能并不弱，但关税对全球经济的实际影响程度存在较大不确定性，后续中美、美欧的关税谈判进展是关键。

    　　2、国内看，出口压力将加大，内需延续偏弱；GDP 增速逐季下滑，全年大概率能《“保5%”。上半年，我国经济呈先升后降再反弹的“N”字型走势，关税是主要扰动；下半年，关税不确定性仍强、出口压力大概率更大；政策有望继续加码、内需不足的问题仍待解决；预计GDP 增速逐季下滑，Q2-Q4 的GDP 当季增速分别为5.2%、4.8%、4.6%，全年实际GDP 同比接近5%，名义GDP 同比约4%左右。

    　　3、结构看，消费是主支撑，出口是主拖累，关税和政策是关键变量，紧盯出口、地产。1）内需弱势震荡：预计下半年消费压力加大、地产低位震荡、基建高位上行，两重两新、地产放松等政策能否加码是关键影响变量。

    　　2）外需趋于回落：预计下半年出口转负（分别量化关税影响、外需下行效应和抢出口透支效应，Q3、Q4 出口增速约为-0.9%、-5.2%），拖累制造业投资和工业生产高位放缓，库存也延续低位。

    　　三、流动性：国内通胀可能延续低位，利率偏下行、基本面仍是关键1、美国物价：关税之前美国通胀已进入瓶颈期，而关税可能导致美国通胀上行1 个百分点以上，不过4 月和5 月数据并未反映关税的冲击。最新市场一致预期显示：下半年美国通胀将持续抬升，Q4 的PCE 通胀为3.1%、核心PCE 通胀为3.3%，仍明显高于美联储的政策目标。

    　　2、国内物价：预计CPI、PPI 可能延续低位震荡，其中：2025 下半年CPI中枢约为0.1%，预计Q3、Q4 分别为-0.3%、0.5%，核心影响因素包括：

    　　消费约束、房租、猪肉价格、油价等；预计下半年PPI 中枢约-2.5%，预计Q3、Q4 分别为-2.7%、-2.3%，核心影响包括：出口不确定性；国内大宗价格可能低位震荡；此外，国内物价还需关注3 点。

    　　3、利率：鉴于下半年央行可能再次降准降息，叠加经济压力逐步显现，预示下半年利率整体偏震荡偏下行，点位上可能再创新低，下破1.6%、来到1.5%附近甚至更低，紧盯基本面走势、央行政策操作力度。

    　　4、汇率：美元指数大概率延续偏弱，但目前美元做空交易十分拥挤、可能难以大幅下跌，对应人民币汇率有望稳中小升、中美关税是关键。

    　　四、中观面：反“内卷”、关税、“十五五规划”、低利率下股债配置1、各行业“内卷”压力对比。从宏观角度看，可从价格、利润、应付账款、产能利用率四大维度衡量各行业“内卷”压力。截止2025 年Q1：1）传统产业中，家具木材、纺服制鞋、食品饮料、专用设备等行业“内卷”压力较大，这可能与近年来地产下行、消费低迷的需求端压力有关；2）新兴行业中，电子设备、化学制品、汽车、医药等行业的“内卷”压力较大，尤其是汽车、医药的价格压力较大。

    　　2、加征关税如何影响上市公司盈利？按细分行业毛利润率、上市公司对美出口占比、细分行业出口关税弹性、细分行业实际税率等指标测算，申万一级行业当中，电子、家用电器、美容护理、纺织服饰、轻工制造、电力设备与新能源、有色金属等行业利润受加征关税影响相对更大；医药生　　物、国防军工、汽车、石油石化、钢铁、食品饮料、通信、建材、农林牧渔、计算机等行业利润可能受加征关税影响相对有限。

    　　3、《“十五五”规划前与与投资主络：：今年是“十五五”规划谋篇布局之年，紧盯下半年可能的中央全会，将审议“十五五”规划编制建议，也将大体确定“十五五”时期主要规划目标、政策制定原则及大体举措。倾向于认为，“十五五”规划应会兼顾接续此前规划，同时“《 应应形势变化、把握战略重点”，突出经济、改革、科技、民生4 条主线。

    　　4、低利率环境下股票、债券如何配置？对于股票市场而言，低利率环境通过降低无风险收益率和贴现率，影响股票市场的估值逻辑与资金流向。对于债券市场而言，短期受益于利率下行带来的资本利得，但长期资金面临固收类资产收益不足的挑战，倒逼债券市场从“票息依赖”转向“策略创新”。具体到投资层面，在股票投资领域，投资者需平衡防御与成长属性；债券投资需从单一票息收益转向多元化策略。

    　　风险提示：地产、消费超预期变化；海外经济环境、地缘冲突演化等超预期。