宏观半年报：刺激政策持续出台

　　半年度观点——货币政策继续宽松

    　　中国人民银行货币政策委员会2025年第二季度例会召开。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。

    　　会议研究了深化金融供给侧结构性改革相关工作，指出要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费，做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。

    　　用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点。着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，持续巩固房地产市场稳定态势，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和风险防控能力。

    　　央行6月24日宣布，将于6月25日开展3000亿MLF操作。鉴于6月有1820亿元1年期MLF到期，将实现净投放1180亿元。这也是央行自3月起连续第4个月超额续作MLF。总体上中长期流动性实现净投放，央行维持资金面延续稳定偏松格局态度仍然明确。

    　　下半年货币政策有望在扩内需、稳增长方向进一步发力，并强化与财政政策的协调配合，作为重要的数量型政策工具之一，MLF有望持续加量续作，并结合买断式逆回购操作，保持中期流动性处于净投放状态。

    　　半年度观点——工业营收利润双降

    　　1—5月份，受有效需求不足、工业品价格下降及短期因素波动等多重因素影响，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比由增转降1.1%；规模以上工业企业实现营业收入54.76万亿元，同比增长2.7%（前值3.2%）。

    　　5月单月，规模以上工业企业利润同比下降9.1%。从利润构成看，投资收益等短期因素的上年同期基数较高，下拉1—5月份规上工业企业利润增速1.7个百分点。

    　　1—5月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额8709.5亿元，同比下降7.4%；股份制企业实现利润总额20170.7亿元，下降1.5%；外商及港澳台投资企业实现利润总额6856.8亿元，增长0.3%；私营企业实现利润总额7592.5亿元，增长3.4%。

    　　主要行业利润情况如下：农副食品加工业利润同比增长38.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.9%，电气机械和器材制造业增长11.6%，通用设备制造业增长10.6%，有色金属冶炼和压延加工业增长9.8%，专用设备制造业增长7.1%，电力、热力生产和供应业增长5.7%，非金属矿物制品业增长0.6%，纺织业下降1.8%，化学原料和化学制品制造业下降4.7%，石油和天然气开采业下降10.4%，汽车制造业下降11.9%，煤炭开采和洗选业下降50.6%，石油煤炭及其他燃料加工业同比增亏，黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈。

    　　5月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.61%。1—5月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%。

    　　分行业看，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长。其中，煤炭开采和洗选业增长5.5%，石油和天然气开采业增长5.3%，农副食品加工业增长7.6%，酒、饮料和精制茶制造业增长4.1%，纺织业增长0.6%，化学原料和化学制品制造业增长5.9%，非金属矿物制品业下降0.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增长4.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长8.1%，通用设备制造业增长6.3%，专用设备制造业增长2.3%，汽车制造业增长11.6%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长14.6%，电气机械和器材制造业增长11.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.2%，电力、热力生产和供应业增长2.0%。

    　　半年度观点——地产暂未企稳

    　　5月份，四代住房标准令各线城市二手房房价环比降幅均有所扩大，同比降幅继续收窄；一线、二线新房房价环比转降。

    　　一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.7%，降幅比上月收窄0.4个百分点。其中，上海上涨5.9%，北京、广州和深圳分别下降4.3%、5.8%和2.6%。二、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降3.5%和4.9%，降幅分别收窄0.4个和0.5个百分点。

    　　一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为下降0.2%。其中，上海环比上涨0.7%（前值0.5%），北京、广州和深圳分别下降0.4%、0.8%和0.4%。二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为下降0.2%。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点。

    　　一线城市二手住宅销售价格同比下降2.7%，降幅收窄0.5个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降0.7%、0.1%、6.6%和3.2%。二线城市二手住宅销售价格同比下降6.1%，降幅比上月收窄0.4个百分点；三线城市二手住宅销售价格同比下降6.9%，降幅比上月收窄0.5个百分点。

    　　一线城市二手住宅销售价格环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降0.8%、0.7%、0.8%和0.5%。

    　　二、三线城市二手住宅销售价格环比均下降0.5%，降幅均扩大0.1个百分点。

    　　1—5月份，全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%（前值10.3%）；其中，住宅投资27731亿元，下降10.0%（前值9.6%）。

    　　1—5月份，房地产开发企业房屋施工面积625020万平方米，同比下降9.2%（前值9.7%）。其中，住宅施工面积435354万平方米，下降9.6%（前值10.1%）。

    　　1—5月份，新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%，降幅比1—4月份扩大0.1个百分点；其中住宅销售面积下降2.6%（前值2.1%）。

    　　1—5月份，新建商品房销售额34091亿元，下降3.8%（前值3.2%）；其中住宅销售额下降2.8%（前值1.9%）。

    　　半年度观点——社零持续增长物价低位运行

    　　5月份，社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额37316亿元，增长7.0%。1—5月份，社会消费品零售总额203171亿元，增长5.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额184324亿元，增长5.6%。

    　　按消费类型分，商品零售额36748亿元，同比增长6.5%；餐饮收入4578亿元，增长5.9%。1—5月份，商品零售额180398亿元，增长5.1%；餐饮收入22773亿元，增长5.0%。

    　　分行业看，体育娱乐用品类同比增长28.3%，苏超等区域体育活动的火爆激发市场需求；家用电器和音响器材类同比增长53%，通讯器材类同比增长33%，国补叠加618购物节引发市场新一轮置换需求；金银珠宝类同比增长21.8%，较上月的25.3%有所衰减，金价高位震荡使得部分投资需求减弱；石油及制品类同比下滑7%，电气化叠加去年高基数拖累石油产品消费，是唯一一个负增长消费品类。

    　　2025年5月份，全国居民消费价格同比下降0.1%。其中，城市持平，农村下降0.4%；食品价格下降0.4%，非食品价格持平；消费品价格下降0.5%，服务价格上涨0.5%。

    　　食品烟酒类价格同比上涨0.1%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约0.02个百分点。食品中，鲜果价格上涨5.5%，影响CPI上涨约0.12个百分点；水产品价格上涨2.5%，影响CPI上涨约0.05个百分点；畜肉类价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.02个百分点，其中猪肉价格上涨3.1%，影响CPI上涨约0.04个百分点；鲜菜价格下降8.3%，影响CPI下降约0.17个百分点；蛋类价格下降3.5%，影响CPI下降约0.02个百分点；粮食价格下降1.4%，影响CPI下降约0.02个百分点。

    　　2025年5月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.3%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比下降3.6%，环比下降0.6%。

    　　工业生产者出厂价格同比变化中，生产资料价格下降4.0%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.98个百分点。其中，采掘工业价格下降11.9%，原材料工业价格下降5.4%，加工工业价格下降2.8%。生活资料价格下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.36个百分点。

    　　其中，食品价格下降1.4%，衣着价格持平，一般日用品价格上涨0.6%，耐用消费品价格下降3.3%。

    　　半年度观点——制造业投资加快实际库存难以去化

    2025年1—5月份，1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）191947亿元，同比增长3.7%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.7%。分领域看，基础设施投资同比增长5.6%，制造业投资增长8.5%，房地产开发投资下降10.7%。民间投资同比持平；扣除房地产开发投资，民间投资增长5.8%。

    　　分产业看，第一产业投资3847亿元，同比增长8.4%；第二产业投资67996亿元，增长11.4%；第三产业投资120104亿元，下降0.4%。第二产业中，工业投资同比增长11.6%。其中，采矿业投资增长5.8%，制造业投资增长8.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长25.4%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%。其中，水上运输业投资增长27.2%，水利管理业投资增长26.6%，航空运输业投资增长4.7%。

    　　高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.4%、24.2%、21.7%、11.9%。

    　　截至2025年5月末，规模以上工业企业产成品存货6.65万亿元，增长3.5%，名义库存增速小幅走低，但叠加PPI降幅影响，实际库存不降反增。

    　　4月对等关税影响下，国外需求的不确定性让工业企业减少采购和生产规模，采掘和原材料存货同比走强，中下游制造品存货同比走弱，整体处于被动补库至被动去库阶段。

    　　2025年5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平改善，但总体并未脱离下行趋势。

    　　贸易摩擦缓和带动5月中下旬出现抢出口，生产恢复节奏快于需求。具体而言，生产指数为50.7%，较上月上涨0.9个百分点，重新回到扩张区间，中美贸易缓和带动进口水平恢复至3月；新订单指数达到49.8%，较上月上涨0.6个百分点，出口订单指数好于在手订单。供强需弱的直接结果就是物价水平持续低迷，对等关税影响下原油等大宗商品价格共振下跌，出厂价格和原材料购进价格水平均创出年内新低，中下游企业补库意愿较弱，整体仍为被动去库，大型企业因其成本和技术优势，景气度提升较快，中小型企业市占率则持续收缩，景气度连续超5个月下行。

    　　半年度观点——美国财政货币政策有望放松贸易结构继续优化

    海关总署公布数据显示，以美元计价，2025年1-5月中国进出口总值24978.09亿美元，同比增长1.3%；出口总值14848.48亿美元，同比增长6.0%；进口总值10129.61亿美元，同比下降4.9%；贸易顺差4718.87亿美元，同比增加40.3%，创历史同期最高水平。

    　　从进出口商品主要国别（地区）来看，东盟稳居第一大贸易伙伴：前5个月双边贸易额3.02万亿元，同比增长9.1%，其中对东盟出口增速达13.5%，电子元件、机械设备等中间品需求旺盛。中非贸易创历史新高：对非进出口9632.1亿元，同比增长12.4%，非洲市场对电动汽车、工程机械的进口需求激增，成为我国制造业出海新蓝海。中美贸易持续承压：受关税政策影响，1-5月对美出口下降8.7%，但半导体、消费电子等豁免品类仍存在结构性机会。

    　　美中临时贸易停战框架已经“签署”，虽然他没有说明细节，但商务部长霍华德·卢特尼克随后确认了这笔协议，表示“日内瓦框架”在两天前已正式“签署并敲定”。中方将依法审批符合条件的管制物项出口申请，美方将相应取消对华采取的一系列限制性措施。

    　　美国5月PCE价格指数环比上涨了0.1%，使得年通胀率达到了2.3%，美联储青睐的通胀指标——扣除食品和能源后的核心PCE价格指数环比上涨了0.2%，同比上涨7.7%，略高于预期，但仍与通胀温和的情况相符。扣除通胀因素后，个人消费支出下降了0.3%。5月份美国消费者支出出现自年初以来的最大降幅，这表明围绕特朗普政府经济政策的不确定性加剧，正在对经济增长前景造成越来越大的负面影响。消费支出的下降是普遍性的，且与今年消费者信心的下滑相吻合，这一现象是由于特朗普总统不稳定的贸易政策所致。

    　　美丽大法案，于2025年5月在众议院勉强通过，如果要成为法律，还需得到参议院的批准。该法案旨在延续2017年《减税与就业法案》（TCJA）的核心政策，并新增一系列税收减免、支出调整和债务上限措施。短期有望提振经济，新增免税条款，餐饮业、高收入家庭和企业受益；长期加剧财政风险，法案将联邦债务上限提高4万亿美元，从36.1万亿增至40.1万亿美元，债务激增可能引发利率上升和美元贬值压力，30年期美债收益率升至5.1%，反映市场对财政可持续性的担忧。 机构：华联期货有限公司 研究员：黄秀仕/石舒宇 日期：2025-06-29

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