宏观研究：PMI小幅回升背后的逻辑

制造业PMI小 幅改善，新订单和采购量是最大的亮点。6月制造业PMI为49.7%，较前值提升0.2 个百分点，除了从业人员和经营活动预期外，制造业的全部分项指标都出现了不同程度的改善，而新订单和采购量是最大的亮点。第一，新订单是制造业PMI 边际改善中贡献最大的分项。第二，企业原材料采购量的边际改善幅度为所有分项里面最为明显。

    历史数据显示，持续性采购活动往往与从业人员、经营活动预期同步。6月制造业从业人员指数47.9%，较前值下降0.2 个百分点，为年内最弱。

    生产经营活动预期52%，较前值下降0.5 个百分点，亦是年内最弱。根据以往历史表现来看，若企业出现持续性的采购活动，从业人员和经营活动预期往往也会同步好转，但当前数据显示其与积极的采购活动存在错位。

    制造业企业“反直觉”的补库特征，显示其持续性可能不强。制造业企业出现“补库”行为，但异常的地方在于，从业人员和经营预期未同步好转，反而继续走弱。我们认为，6 月企业积极“补库”背后的逻辑或是5 月关税水平转向后，订单回流给企业带来补库的刺激，但关税后续走向的不确定性较大，90 天关税暂停期后，已暂停的关税是否重启尚不明朗，在这种特征下，制造业企业的活跃采购持续性可能不强。

    建筑业景气度边际改善，但并非基建主导，而是地产拖累改善。建筑业景气度改善是非制造业回升的主要支撑，基于当前景气度较高的基建，很容易将边际变化归因与基建。但边际上看，6 月的基建景气度实际上较5 月有所回落，这意味着建筑业的边际回升或并非基建主导，更多源自地产拖累改善。我们认为，后续需重点关注地产销售和投资端的边际变化。

    风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：解运亮/麦麟玥 日期：2025-06-30

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