5月企业盈利增速出现调整的原因

　　报告摘要：

    　　今年以来的规模以上工业企业营收增速，在经历1-2 月（较去年年度）、3 月连续两个月回升后，又经历4 月、5 月连续两个月放缓。5 月单月同比降至0.8%。前5 个月营收累计同比为2.7%，仍属于较典型的经济名义增长中枢不足下的营收增速。

    　　据万得数据（下同），今年前5 个月规上工业企业营业收入同比增长2.7%，低于前值3.2%。

    　　根据累计值和累计同比推算，5 月营收当月同比为0.8%，4 月营收当月同比增长2.6%，3 月当月同比为4.2%1、1-2 月同比为2.8%。

    　　利润边际变化幅度大于营收。5 月当月利润同比下降9.1%，为去年10 月以来最低，拖累前5 个月利润累计同比下降1.1%，年度利润增速在3 月转正后，5 月再次转负。

    　　今年前5 个月，规上工业企业利润同比下降1.1%，前值为增长1.4%，环比下降2.5 个点。

    　　5 月利润当月同比下降9.1%，1-2 月、3 月、4 月利润同比增速分别为-0.3%、2.6%、3.0%。

    　　如何理解5 月企业盈利增速的明显走弱？我们理解一是量价共振，5 月工增同比由6.1%降至5.8%，PPI 同比由-2.7%降至-3.3%；二是投资收益短期扰动放大了利润下降斜率，统计局指出“投资收益高基数下拉1-5 月规上工业企业利润增速1.7 个点”；三是石油开采、汽车等大行业利润降幅扩大较多，应分别受原油价格波动、“五一”降价促销等因素影响。

    　　生产方面，2025 年1-2 月、3 月、4 月、5 月规上工业企业增加值同比分别为5.9%、7.7%、6.1%、5.8%。

    　　价格方面，2025 年1 月、2 月、3 月、4 月、5 月PPI 同比分别为-2.3%、-2.2%、-2.5%、-2.7%、-3.3%。

    　　5 月营收利润率为4.97%，同比下降0.19 个点2；4 月营收利润率4.87%，同比下降0.09 个点3；3 月营收利润率4.7%，同比下降0.12 个点4；1-2 月营收利润率为4.53%，同比下降0.14 个点5。

    　　1-5 月每百元营业收入中的成本为85.61 元，同比增加0.24 元；1-4 月每百元营业收入中的成本为85.54 元，同比增加0.19 元；1-3 月每百元营业收入中的成本为85.37 元，同比增加0.17 元。（链接2-4）　　1-5 月每百元营业收入中的费用为8.29 元，同比减少0.14 元；1-4 月每百元营业收入中的费用为8.28 元，同比减少0.20 元；1-3 月为每百元营业收入中的费用为8.43 元，同比减少0.16 元。（链接2-4）统计局解读提到“从利润构成看，投资收益等短期因素的上年同期基数较高，下拉1-5 月规上工业企业利润增速1.7 个点”。

    　　前5 个月哪些行业利润增速相对较快？一是设备类，包括交运设备（56%）、通用设备（10.6%）、专用设备（7.1%）、计算机通信电子（11.9%）、仪器仪表（7.9%）、电气机械（11.6%），受益于“两新”的细分行业中，电子和电工机械专用设备制造、家用厨房电器具、其他家用电力器具等行业利润同比增速更高；二是“三航”产业，飞机制造（120.7%）、航天器及运载火箭（28.6%）、船舶及相关装置（85%）、船用配套设备（63.2%）、海洋工程装备制造（15.4%）利润同比增速领先；三是有色系，采选和冶炼利润同比分别增长41.7%和9.8%，或受益于上游价格和新兴产业需求扩张；四是公用事业类（废弃资源、电热供应）利润增速较快，煤炭价格低位运行、“以旧换新”带动回收需求增长或是主因；五是必选消费类行业，比如农副食品加工。

    　　2025 年1-5 月，采掘、制造、公用事业利润同比分别为-29%、5.4%、3.7%，分别较前值下行2.2、3.2 和0.7个点。

    　　细分行业看，前5 个月利润增速较快的行业包括，有色采选（1-5 月利润同比41.7%，下同）、有色冶炼（9.8%）、交运设备（56%）、专用设备（7.1%）、通用设备（10.6%）、金属制品（7.3%）、计算机通信电子（11.9%）、仪器仪表（7.9%）、电气机械（11.6%）、农副食品（38.2%）、废弃资源综合利用（44%）、电热供应（5.7%）。

    　　航空、航天、航海方面，“1-5 月飞机制造、航天器及运载火箭制造行业利润分别增长120.7%、28.6%，同时带动航空航天相关设备制造行业利润增长68.1%；船舶及相关装置制造行业利润增长85.0%，其中金属船舶制造利润增长111.8%，相关的船用配套设备制造、海洋工程装备制造利润分别增长63.2%、15.4%。”6“两新”政策受益相关行业方面，“1-5 月电子和电工机械专用设备制造、通用零部件制造、采矿冶金建筑专用设备制造、金属加工机械制造行业利润增速分别为39.3%、26.7%、14.5%、11.3%；智能消费设备制造、其他家用电力器具制造、家用厨房电器具制造行业利润分别增长101.5%、31.2%、20.7%。”7前5 个月哪些行业利润增速相对较低？主要是上游采掘、纺服产业链、耐用消费品（汽车和家具家居）、轻工制造等，其中上游还是受大宗商品价格、国内建筑业需求的叠加影响；汽车的销量增速较高、限额以上零售额增速比较低，显然主要是降价影响，这也是拖累其利润的主要因素；家具、文教体娱的限额以上零售增速均不低，利润增速较低可能一则是市场集中度提升，限额以下零售不佳；二则是受出口下降拖累。

    　　今年前5 个月利润同比增速较低的行业包括煤炭（1-5 月利润同比下降50.6%，下同）、黑色采选（-45.6%）、油气开采（-10.4%）、化纤（-12.9%）、纺织服装（-13.9%）、木材加工（-8.8%）、家具（-27.9%）、造纸（-22.5%）、文教体娱用品（-16.5%）、汽车（-11.9%）、供水（-11.1%）；1-5 月石油加工及炼焦行业利润为亏损174.7 亿元。

    　　从利润结构看，利润占比仍然集中在中游制造。（1）5 月装备制造增量利润占比33.4%，尽管略低于5 月，但高出去年同期3.6 个点，是所有品类中利润占比最高、与去年同期相比提升幅度最大的；（2）公用事业利润占比11.2%，高于去年同期1.4 个点；（3）原材料工业增量利润占比15.2%，高于去年同期1.3 个点，其中非金属矿制品利润累计同比由负转正至0.6%，黑色冶炼利润规模316.9 亿元，而去年同期为亏损，我们理解在投资偏弱的背景下，上游成本端（铁矿石、煤炭、原油等）价格下跌，中游装备需求增长，基建投资小幅改善等可能对原材料行业利润的边际改善提供了支撑。利润占比低于去年同期的主要是采掘、消费品。

    　　名义库存去化、实际库存小幅上行。截至5 月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.5%，低于前值的3.9%，名义库存连续2 个月回落；剔除PPI 后的实际库存同比增长6.8%，环比小幅上行0.2 个点。我们理解工业品价格端的快速下行是导致名义和实际库存出现细微背离的主因。也就是价格回落下拉名义库存；但需求弱于供给、产销率下降导致实际库存有一定程度的被动上升。

    　　截至5 月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.5%，环比下降0.4 个点。

    　　以名义库存减去PPI 同比近似估算实际库存，同比增长6.8%，环比上行0.2 个点。

    　　工业企业负债增速继续下行。截至5 月末，规上工业企业资产负债率57.7%，环比持平，同比上行0.1 个点。

    　　从构成指标看，资产和负债增速分别为5.1%和5.3%，较前值下降0.2 和0.4 个点，负债增速连续2 个月明显回调。我们理解一则需求偏弱、产能利用率偏低仍然制约工业企业的资本开支；二则汽车行业通过严账期“反内卷”，后续也可能通过产能约束、杠杆约束等措施继续推动“反内卷”，也会客观上制约负债端。

    　　截至5 月末，规上工业企业资产负债率为57.7%，环比持平，同比上升0.1 个点11；4 月为同比上升0.2 个点12；3 月为同比上行0.3 个点13。

    　　截至5 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为5.1%、5.3%、4.8%，资产和负债增速环比分别下降0.2 和0.4 个点，所有者权益小幅上行0.1 个点。

    　　今年以来实际增长回升、名义增长低位的格局对应着企业盈利增速较宏观指标偏弱。4-5 月的增速回调则进一步包含关税冲击、地产调整脉冲等因素的影响。往三季度看，实际增长存在一定放缓线索（见《三季度的增长条件》）；但在大宗商品可能有价格修复、前期资金和项目下达加快可能带来后续基建开工加快、供给侧“反内卷”政策进一步落地、价格基数逐步走低的背景下，物价和名义增长可能会好于二季度。从经验规律看，在量可控的条件下，利润似乎对价格变化更为敏感，是否会如此有待于后续数据继续验证。

    　　风险提示：外部贸易环境变化超预期，国内政策稳增长力度不及预期，国内稳增长政策向基本面传导不及预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整，倒推营收单月增速或与实际情况有细微出入。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/王丹 日期：2025-06-30

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