5月全社会债务数据综述：资金空转难持续

　　在过去的4 周时间里（6 月7 日发布4 月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，权益资产的强劲表现超出我们的预期。就现有数据观察，以月末时点数衡量，预计4 月形成年内实体部门负债增速的高点，6 月以来实体融资并未出现改善，但金融系统内资金空转情况不断加剧，或许为了配合财政前置，但在实体部门边际缩表前提下，我们很难相信上述情况会长期持续，后续资金面边际收敛的概率不断攀升。展望7 月，我们之前预期的短暂扩表或在7 月初出现，但逐步难以抵消金融部门资金面的边际收敛，预计金融市场剩余流动性后续转为边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。我们倾向于认为，目前把仓位主要集中在债券，等待价值类权益资产率先出现介入窗口。

    　　负债端来看，5 月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.0%；结构上看，家庭和政府负债增速与前值基本持平、非金融企业则低于前值，5月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2 百分点至8.6%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计6 政府部门负债增速进一步上升至15.3%附近，实体部门负债增速则小幅下降至8.8%附近，7 月基本平稳，后续趋于下行。货币政策方面，5 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，虽有双降（降息、降准）但5 月货币政策整体上看边际上基本平稳，但6 月以来的松弛超预期，后续转而收敛的概率不断上升。按照2025 年5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至略超30 个基点的水平，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至40 个基点，对应十债收益率下沿约为1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.9%。

    　　资产端来看，5 月物量数据较4 月整体走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025 年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。

    　　风险提示

    　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 机构：华鑫证券有限责任公司 研究员：罗云峰 日期：2025-07-06

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