宏观专题报告：反内卷不仅仅是产能去化

　　目前来看，全年经济增速完成5%左右的目标可能性较高。下半年出于增长目标而出台增量政策的必要性和力度在下降。但另一方面，今年以来价格水平继续承压，持续的价格负增长影响了国民经济的正常循环。因此，我们认为下半年的宏观政策将着力治理价格问题，主要手段可能跟传统的宏观经济调控政策有别。若成效显著，这将改变当前资产价格的定价逻辑，对市场走势造成重大影响。

    　　当前价格问题与企业间和企业内部内卷式竞争有明确的关系，内卷从供需两端加剧了价格下行的压力。供给侧主要体现为产能利用率偏低，但企业资本开支处于较高水平，最终形成无序的价格战。需求侧主要体现为企业职工长期加班，挤占了合理的闲暇时间，不利于居民消费需求的释放。另外，当前房地产市场仍处于长期调整过程中，房地产投资持续负增长，但与投资相关的重化工业产品产量未能随之调整，这又形成新的供需失衡局面，导致重化工业产品价格持续下跌。

    　　根据统计局的数据，2023 年以来企业职工周平均工作时间明显提高。去年每周平均工作时间超过48 个小时。按8 小时工作制，这相当于每周多工作一天时间。加班时间过长，虽然效率降低，但还是会形成过度供给。并且，持续加班挤占了就业人员正常的闲暇时间，至少从时间层面抑制了合理消费需求的释放。

    　　既然内卷存在于供需两端，那么治理内卷也需要从供需两端着手。供给侧，投资相关产品产能要加快去化。新能源车等高技术制造业领域产能也存在结构性过剩问题，产销相对均衡的企业就不应该去产能，供不应求的新能源汽车的企业还需要继续增加资本开支来扩大产能。但那些市场销路差、产品品质不满足需求的新能源车产能就应该有序退出。

    　　需求侧的政策一是要按照《提振消费专项行动》的要求“依法保障劳动者休息休假权益，不得违法延长劳动者工作时间”。二是我们认为还需要进一步的消费需求刺激政策。参考十年前的供给侧改革，之所以在一年的时间内能够结束长达四年PPI 同比负增长，重化工业去产能和房地产去库存两项政策起到了重大的作用。

    　　如果反内卷确实改变的国内价格水平的走势，那么人民币资产价格的逻辑将会有明显变化，一方面权益资产的基本面将逐步改善，另一方面价格水平的变化对市场收益率而言将从下行动力转变为上行压力，商品价格也有望止跌回稳。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张一平 日期：2025-07-09

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