复盘供给侧改革：“反内卷”如何催生产能出清主升浪

政策信号明确：规范企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出政策信号明确，整治“内卷式”竞争。近年来，市场竞争“内卷化”之所以愈演愈烈，其核心症结在于许多行业长期累积的产能过剩。当供给远大于需求，存量市场的博弈便不可避免地异化为内卷。这种恶性竞争不仅蚕食了企业利润，更阻碍了整个产业的创新与升级，在此背景下，近期政策密集提及整治“内卷式”竞争，并明确指向“治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出”，旨在通过行政性手段主动推动企业出清，落地投资，关注底部供需格局改善的行业。

    历史的经验：行情起于政策预期，主升浪需看到行业格局改善政策推动下的供给端出清，第一阶段行情起于政策预期，而行情主升浪需行业格局改善配合。

    与本轮“反内卷”类似的通过政策手段推动企业出清的案例是2015 年的供给侧结构性改革，复盘上一轮产能过剩，发现对于政策推动出清的主要几个行业而言，第一阶段的行情的启动源于市场对于政策的预期，但要发展到第二阶段行情的主升浪，则需要看到政策推动下的行业格局的改善，带来相应行业的现金流与负债表的修复，典型的代表是当时的煤炭、钢铁以及水泥。

    宏观与行业背景：上一轮过剩主要集中在上游资源行业，而本轮主要集中在中下游行业。上一轮比较明显的产能过剩（2011-2016 年）主要源于上游资源行业扩张较多，带来的产能过剩。

    主要集中在煤炭、钢铁、水泥等行业；区别于上一轮，本轮产能过剩则主要是源于此前的新能源等行业的高景气，政策支持下带来行业供给增加过多导致，主要集中在中下游领域。

    上一轮产能过剩周期中，行业从企稳到反转的可量化财务信号通常呈现以下顺序和特征：行业从产能过剩到出清底部改善的时候，财务指标改善的顺序通常为：资本开支增速转负→资本开支增速拐点、经营性现金流增速拐点→收入增速拐点→库存增速拐点、毛利率拐点→ROE 拐点、产能利用率拐点。上一轮底部供给端出清失败的行业则通常具备以下两个特征：一是政策方面，节奏和力度以及政策的精准性比较有限；二是行业自身的格局导致的产能出清较为缓慢，如行业较为分散，容易使得行业自律性以及协同性较差，过剩产能不能够及时的退出。

    策略应对：关注自然出清以及政策出清两条主线策略应对上，关注两条主线，一是本身供给端出清时间比较久，供需格局有望改善的行业；二是或受益于政策预期推动加速出清的行业。

    1）自然出清：对于自然出清的方向，我们延续在《出清的信号—从产能周期看行业比较》中的筛选方式，寻找本轮产能过剩下可能率先迎来供需格局改善的行业。对于上游，我们会更关注需求侧的变化指标，如收入和毛利率的变化；对于中下游则更侧重于供给侧的指标，如资本开支增速降至负区间，同时中游注重毛利率的变化，下游消费注重行业收入增速的变化等，关注农业化工、通用机械、制药、零部件及元器件等。

    2）政策出清：关注年初以来多次发布相关政策提及要整治“内卷式”竞争的行业，如光伏、锂电池、汽车、水泥等。

    风险提示

    1、历史经验失效；

    2、“反内卷”政策落地不及预期。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：戴清/胡飞 日期：2025-07-09

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