宏观简评：从大周期看 PPI或尚未触底

　　截止2025年7月，PPI已连续33月为负，历史最长周期54个月为负。将两轮周期价格曲线重叠，可见走势高度相似。在两轮价格下跌初期，PPI都快速完成下跌，触底小幅反弹后长时间低位震荡。然而震荡并不意味着最终回到正常增长，在上一轮周期中，PPI十几个月震荡后，于2014年7月再次开始加速下跌，类似的是，2024年6月-9月，PPI同样在长时间震荡后加速下跌。受益于924一系列强有力政策，该趋势被打断，PPI暂时性企稳。但2025年2月后价格跌幅再次走扩，5月有加速下跌趋势。

    　　往后看，PPI进一步下跌的风险尚存。从PPI结构看，上游采矿和原材料是当前阶段PPI下跌主要原因，中下游价格仍保持稳定。而在上一轮周期中，同样阶段中下游制造业和公共事业已经完成了一定幅度的下跌。这或许意味着在本轮周期中，上游跌价还没有向下传导。PPI中游装备制造业受抢出口支撑，下游可选消费受以旧换新政策支撑，随着出口抢跑效应减弱叠加以旧换新政策力度调整，价格下行压力可能进一步显现。

    　　货币政策方面，从历史经验看，货币政策或对价格提振作用有限。2014-2015年，央行6次降息（2014年11月、2015年3月、5月、6月、8月、10月），5次全面降准（2015年2月、4月、9月、10月和2016年3月）为经济托底，并没能有效阻止价格持续下探。仅从数据层面观察，纯货币政策阶段（2014年7月-2015年6月），PPI曲线下行斜率保持稳定，或暗指货币政策本身对价格的影响非常有限。这也解释了为什么PPI从2024年9月的短暂性企稳再次转向加速下跌趋势。

    　　财政政策方面，2015年6月棚改货币化政策，2015年12月去产能政策，分别对应了PP1停止加速下跌和大周期真正完成触底，我们理解财政对价格的效用或强于货币政策。2015和2016年广义财政赤字（一般公共赤字+政府性基金赤字+专项债+特别国债+PSL等其他准财政工具/名义GDP）分别为5.3%和8.3%，2025年预计值为12.8%，财政政策力度可观的情况下，如何发力是关键。7月中央财经委员会第六次会议再次提出去产能。上一轮周期去产能主要集中在钢铁水泥建材等初级制造业，本轮产能过剩行业结构和上一轮存在显著差异。随着中国制造业持续向高端转型，过剩产能更多集中于汽车、电气机械、计算机通信及电子设备等高端制造业领域。截止目前，响应本轮去产能政策的企业集中在光伏、钢铁、水泥和建材等行业，本轮去产能能否复现历史效果，仍需观察。 机构：恒泰证券股份有限公司 研究员：张一 日期：2025-07-10

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