资产配置日报：宏观叙事占上风

　　复盘与思考:

    　　7 月9 日，股债行情双双趋缓，上证指数迈过3500 点之后，行情略显乏力，债随股动，利率先上后下，尾盘的监管传闻推动长端利率拐头上行。

    　　国内资产方面，股市，大盘相对抗跌，上证指数、沪深300 下跌0.13%、0.18%，中证红利上涨0.32%；半导体板块跌幅较深，拖累科技行情，科创50 下跌0.89%；小微盘相对稳定，中证2000 仅下跌0.08%，万得微盘股指上涨0.12%。债市，10 年国债活跃券上行0.2bp 至1.65%，30 年国债活跃券持稳于1.86%；10 年、30 年国债期货主力合约分别上涨0.05%、0.19%。

    　　海外方面，特朗普继续在关税问题上大做文章，称“不会延长8 月1 日的最后期限”、“考虑对进口到美国的铜征收50%的附加税”、“将很快对药品征收高达200%的关税，但将给药企至少一年的时间”。

    　　然而，全球资本市场对美方表态已然钝化，仅金属价格出现剧烈波动。受到美国威胁铜关税从25%升至50%的威胁，全球铜价呈现显著分化，7 月8 日，纽约铜盘中大涨17%，9 日转跌约2%。而伦敦铜在8-9 日分别下跌1.67%、1.90%，使得纽约铜和伦敦铜价差进一步扩大。黄金波动同样被放大，8 日晚间伦敦金价格由3326 美元/盎司骤降至3288 美元/盎司，随后维持在3280-3300 美元/盎司区间持续震荡。近两日美元指数持稳于97.6 附近，标普500 与纳斯达克窄幅波动，10 年、30 年美债收益率由4.43%、4.97%的高位分别小幅回落至4.42%、4.95%附近。

    　　国内商品方面，“反内卷”仍是主要交易线索。市场正从宏观的政策预期，逐步深入到具体品种的供给逻辑验证，行情分化也愈发显著。首先，作为本轮“反内卷”措施相对明确的行业，光伏板块继续获得资金追捧。据财联社报道，一、二、三线光伏硅片企业已普遍上调报价，不同尺寸硅片价格涨幅高达8%至11.7%，部分验证了行业去产能逻辑的兑现进程。多晶硅今日再度大涨5.03%，然而属于光伏产业链上游的工业硅则小幅回调0.67%，反映出市场资金更倾向于追逐直接提价的环节。

    　　受昨日领导人关于能源产业升级的表态，以及33 家大型建企联合发布“反内卷”倡议书的持续提振，黑色系商品今日普遍上涨，其中焦煤和焦炭领涨，分别上涨3.81%和2.43%，铁矿石、热轧卷板和螺纹钢温和上涨0.68%、0.09%和0.07%。后地产链的玻璃也上涨1.07%。值得注意的是，随着供给侧政策预期的强化，一些潜在政策也开始被市场热议，其中关于“修改焦煤期货交割标准”的传闻，或也是推动本轮焦煤价格大幅上涨的潜在因素。

    　　随着央行每日净回笼重回低位，7 月资金面或进入稳态。今日逆回购到期规模进一步降至985 亿元，央行续作755 亿元，净回笼规模降至230 亿元。早盘非银隔夜利率开于1.48-1.50%附近，依旧不算特别便宜，上午非银隔夜利率便开始走低，尾盘利率成本收益1.40%，信用存单成本收于1.45-1.50%。全天加权，R001、R007 分别　　为1.38%、1.50%，隔夜利率较前一日小幅上行1bp，7 天利率稳定在1.50%。

    　　在资金利率平稳的背景下，存单发行定价继续下行。据各机构7 月10 日发行计划，1 年期兴业银行存单发行利率降至1.55%，较前一日下行4bp， 3 个月大型国股行存单发行利率持稳于1.53%附近。目前9 个月及以上存单利率再现一二级利差（二级收益率在1.60%附近水平），如果二级收益率逐步向一级定价靠拢，或可通过比价效应为短久期现券行情再度打开下行空间。

    　　现券方面，长端利率全天大体跟随股市波动。早盘股市冲高，债市情绪相应较弱；午后股市行情乏力，叠加资金惯例转松，债市收益率震荡下行。尾盘的预期突变成为市场焦点，债市部分投资者开始交易个别地区监管指导当地农商行加强债券投资管理的猜想，内容大体为“要求债券投资不得高于总资产的20%”，这也使得中长久期利率债收益率在尾盘一致上行。

    　　倘若市场预期为真，债市受到的冲击会有多大？对此，我们通过当地两家发债农商行的年报数据进行了测算，截至2024 年末，其金市规模分别为261 亿元、82 亿元，投向基本为债券，占总资产比重分别为24.6%、26.7%，如果进一步剔除存单投资，占比分别为23.6%、15.8%，需要卖出的总规模并不大。放眼全国，各地（省级&直辖市）农商行的投资结构分布，大部分地区农商行金市投资规模在总负债中的占比均值处于25-35%区间，若再剔除存单部分，占比进一步降低。我们倾向于，当前阶段，农商行债券投资管控或更可能是区域性特例，其背后可能有为中小银行合并进行的前置准备工作。如果债市出现情绪冲击，调整可能都还是机会。

    　　权益行情小幅回调，资金博弈情绪加重。万得全A 下跌0.18%，全天成交额1.53 万亿元，较昨日（7 月8日）放量528 亿元。指数开盘后小幅上涨，随后高位回落，结合放量的情况来看，追高和兑现两种情绪可能在争夺话语权。具体来看，继续追涨的资金仍然希望攫取6 月底以来“流动性牛市”的收益，而倾向于兑现的资金则在定价基本面修复偏缓、海外不确定性等压力，尤其是特朗普表示加征进口铜关税&今早公布6 月PPI 同比-3.6%的背景下，兑现情绪逐渐酝酿，行情高位回落。

    　　宏观叙事的影响力或将增大。5 月中旬以来，市场的上涨动能基本来自于科技、新消费、医药等板块逻辑，或是稳市资金流入&市场FOMO 情绪的资金逻辑，宏观叙事的影响力并不显著。不过，随着指数来到高位，宏观事件的影响或将逐渐体现。以PPI 修复偏缓为例，当指数在相对低位时，这一因素并不会成为资金决策时的重要参考，毕竟向上空间充足，板块逻辑等同样能够推动指数上涨。而当指数触及前高时，资金难免会开始衡量基本面能否支撑这一价位，即宏观叙事的影响力增大。

    　　那么，下半年有哪些宏观事件和数据值得关注？

    　　国内政策方面，7 月底政治局会议值得关注，且在会议召开之前，“反内卷”、“提振消费”等政策预期可能酝酿。同时，若下半年国内基本面修复进程进一步放缓，市场对增量政策的预期或将升温，尤其是四季度距离12 月政治局会议和中央经济会议愈发临近，政策预期同样可能推动行情上涨。此外，“十五五”规划将于四季度制定，其中重点提及的行业有望迎来强势行情。

    　　基本面数据方面，PPI、规上工业企业利润值得关注，这些因素目前仍属于行情的压力项，若发生好转，则有利于行情继续走强。此外，中报和三季报的业绩验证或同样存在影响，而在财报或业绩预告公布之前，资金或更青睐业绩预期相对稳定的品种。

    　　海外方面，中美日内瓦联合声明的90 天窗口期将于8 月10 日到期，届时可能重启谈判，关注美国借由芬太尼加征的20%关税能否豁免。此外，美联储降息进程有助于打开国内宽货币政策的空间，关注7 月29-30 日和9月16-17 日FOMC 会议。考虑到美国6 月就业数据整体不弱，支持美联储推迟降息，7 月降息或落空，关注7-8月美国就业数据，或提示美联储9 月降息概率。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.06%和1.76%，有色、科技板块大幅下跌。美元兑港元利率仍处于7.85 附近，变化不明显。南向资金净流入92.56 亿元，资金博弈反弹的意愿较强。其中建设银行净流入11 亿元，指向港股红利仍受资金青睐。阿里巴巴、美团净流入10.14 亿元和8.33 亿元，同时分别下跌3.83%和2.45%，指向互联网品种或是资金尝试博弈反弹的方向。

    　　整体来看，上证指数站上3500 点后回落，兑现情绪逐渐酝酿，或与基本面修复偏缓&海外不确定性相关。

    　　往后看，宏观叙事的影响力可能增大，在科技、消费等板块逻辑演绎的同时，政策、基本面数据、财报、关税动向和美联储利率决议等宏观事件或将同样产生影响。不过，当前市场的做多思维仍然牢固，持续大幅下跌的情景或也难以出现，这意味着“下跌即是机会”的结论或仍然成立。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-10

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