第二轮财政周期：银行的影子-财政周期(2)

　　核心观点

    　　自财政部宣布新一轮化债以来，市场期待化债之后，地方重回加杠杆，甚至期待预算外债务再度扩张。

    　　事实上，每一轮财政周期后半段，均对应着债务风险治理。治理方向有三：预算外债务压降、金融风险控制、预算内财税关系澄清。

    　　相较第一轮财政周期，第二轮财政周期的后半段——表外债务压降、影子银行收缩以及地方权责进一步明晰，更值得当下借鉴。

    　　第二轮财政周期给我们的启示是，一个完整的财政周期中，化债之后下一步，理应金融风险控制和预算内财税关系重塑。

    　　2025 年财政主线更应期待的并非地方政府再度加杠杆，而是新一轮框定央地关系的政策落地，这既是对2024 年三中全会的呼应，也标志着本轮财政周期的完美句号。

    　　摘要

    　　2008 年全球金融危机以来，中国经济周期的内核是财政周期。

    　　至目前中国总共经历了三轮财政周期，而当下正处于第三轮财政周期后半段。

    　　理解了财政周期运行规律，我们才能够理解当下经济所处阶段。

    　　本系列将详述过去三轮财政周期的起伏，并透过周期起伏窥见中国增长动能和政策底层意图，惟其如此，我们才能够判断未来政策发力方向及具体着力空间。

    　　作为系列第二篇，我们回顾了中国上一轮通缩环境中，财政周期是如何被启动，又如何在种种问题之后迎来收缩期，最终完成一轮财政内外预算的重塑。那也是中国经历的第二轮财政周期。

    　　一、扩张前夜：四万亿之后周期冷却

    　　（一）经济端当时面临一轮通缩

    　　前期应对金融危机的刺激政策逐步退潮后，经济本身进入刺激政策消化期，产能过剩与通缩压力大。

    　　房地产调控同时趋严，加剧经济下行压力。全球经济在美联储量化宽松政策退出、地缘政治风险增大、大宗商品价格下跌等因素影响下，贸易需求不断下台阶。

    　　（二）政策端启动了棚改货币化

    　　叠加彼时全国房地产库存高企，棚改货币化提速成为稳增长的主要抓手。

    　　国开行专门成立住宅金融事业部，央行专门设立PSL 工具，棚改开工数量开始迅速攀升，货币化安置比例也不断提高。

    　　二、扩张过程：影子银行快速扩张

    　　（一）地方债务扩张微观逻辑：PPP 模式

    　　PPP 模式作为新预算法后开的正门，初衷是撬动社会资本，不新增政府债务。但在实际执行过程中，“ 明股实债”的乱象较多。并且在项目融资阶段，地方政府也存在向金融机构违规出具担保函、承诺函等， 以获得金融机构的融资。还有大量项目依赖地方财政补贴。这都增加了地方政府支出责任。

    　　（二）地方债务扩张的规模：隐债大幅扩张，显债稳步攀升按财政部数据，2015-2018 年4 年间地方政府隐性债务规模或增加约20 万亿。期间显性的法定债务则由15.4 万亿增至18.5 万亿，共增加3.1 万亿。

    　　（三）影子银行假借金融“创新”，助推债务膨胀从金融机构的角度来看，资产和地方政府挂钩并且有了担保后，安全性大幅提升。因此，金融机构在2015年后也借着各种“金融创新”将资金输送至城投领域，为地方政府违规举债提供了便利。

    　　三、扩张过后：资金池刚兑以及资金空转

    　　（一）政府预算外杠杆、居民杠杆明显抬升

    　　按BIS 政府杠杆率数据，可以看出2015 年以来尤其是2016 年，政府预算外的杠杆率上升显著加快。2017年政府部门杠杆率达到54.9%，比2014 年末升高14.7 个百分点。同期，居民杠杆也因棚改货币化撬动加速扩张，升高12.7 个百分点至48.7%。

    　　（二）刚兑风险积累

    　　受金融体系结构、金融深化程度以及监管政策取向等因素影响，我国影子银行经历快速发展的同时， 也呈现出一些与其他经济体不同的特点。尤其是存在刚性兑付、集中兑付的压力和风险。

    　　（三）资金空转问题

    　　在推动实体经济债务扩张之外，各种完全空转、以套利为目的的影子银行经营模式也不断涌现。

    　　四、影子银行收缩：流动性、信用、实体三个层面去化（一）债务收缩方式一，债务审计和金融反腐

    　　2017 年7 月，全国金融工作会议强调，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。2018 年，相关文件下发要求地方政府在5~10 年内化解隐性债务。财政对地方政府债务又进行了一轮摸底，约为28.6 万亿。

    　　从2018 年十九届中央纪委二次全会将“审批监管”“金融信贷”等列为反腐败重点领域和关键环节，到2019年三次全会明确提出“加大金融领域反腐力度”，到2020 年四次全会强调“深化金融领域反腐败工作”“ 查处地方债务风险中隐藏的腐败问题”，金融领域反腐持续深化。

    　　（二）债务收缩方式二，去杠杆、去通道、破刚兑2017 年3 月，银监会开始集中开展“三违反”“三套利”“四不当”“十乱象”专项整治。2017 年8 月，央行将资产规模5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA 考核。2017 年11 月，一行三会一局联合发布资管新规征求意见稿，全面弥补监管制度短板。

    　　最终，在一系列“去杠杆、去通道、破刚兑”的金融收缩政策影响下，金融和实体杠杆均高位回落。

    　　五、债务规范：财政周期的收尾

    　　（一）隐性债务的分层化解

    　　严守债务问责原则之下，2019 年开启的多层次化债压减地方债务压力。但在财政收支矛盾突出的现实情况下，置换债券仍发挥了关键作用。

    　　先是部分建制县试点发行政府债券置换隐性债务，旨在帮助高风险地区缓解尾部风险。再是北、上、广债务管控较好的地区开展全域无隐性债务试点。后又出台一揽子化债方案。直至2024 年10 月，隐债化解思路因此出现根本转变，从点状式排雷向整体性除险转变，增加10 万亿化债资源。

    　　（二）PPP 瘦身与规范

    　　2017 年底开始，财政部不断出台政策，对不合规的PPP 项目集中清理，推动PPP 规范发展，建立新机制，防止PPP 异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。

    　　风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，美国政策紧缩周期或延长，地缘政治冲突超预期。