6月通胀数据点评：下半年PPI降幅有望收窄
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2025-07-10 13:12:04
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6 月通胀数据点评
2025 年6 月中国CPI 同比0.1%（前值-0.1%），好于彭博一致预期的-0.1%，环比降幅较5 月的0.2%收窄至0.1%；PPI 同比-3.6%（前值-3.3%），彭博一致预期-3.2%，环比持平于5 月的-0.4%。
6 月CPI 同比较5 月的-0.1%回升至0.1%，其中油价变动对CPI 同比的拖累收窄约0.1 个百分点，翘尾因素变动对CPI 同比约有0.2 个百分点的提振。
剔除食品及能源价格后、与内需更为相关的核心CPI 同比较5 月的0.6%进一步上行至0.7%，环比略高于季节性水平。PPI 同比降幅走阔至3.6%，主要受煤炭价格降幅走阔的影响，或显示此前油价下行的影响仍在传导，煤炭开采及加工/黑色冶炼/水泥等行业合计拖累6 月PPI 环比降幅共0.33 个百分点，贡献6 月PPI 环比降幅超8 成，出口链相关行业（电子、电气机械、纺织等）价格亦小幅走弱，或显示对等关税的影响有所显现，而汽车或受益于供需关系改善，价格环比止跌回升、同比降幅亦收窄。
往前看，油价企稳反弹的影响有望逐步传导至相关产业链，对能源价格形成支撑，同时，7 月以来中央财经委、工信部等再次提及治理企业低价无序竞争，光伏、锂电池、汽车、钢铁等行业“反内卷”政策预期升温、部分商品价格亦有所回暖。此外，24 年下半年PPI 的低基数亦可能对今年下半年PPI同比读数形成提振。此外，考虑到7 月以来高温及较多降雨的影响延续，或对食品价格形成支撑，暑期出行活动活跃或有望推动CPI 同比温和改善。
国际油价在6 月反弹后、7 月边际企稳，但对国内能源价格的影响仍在传导中，或推动石化产业链等相关能源价格的回暖，对PPI 形成支撑。
7 月中央财经委、工信部等再次提及治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。行业层面光伏、水泥等均有部署。随着国内部分行业供需格局的不断优化，国内定价的商品和服务通胀水平有望企稳、甚至出现局部温和回升迹象。
去年8 月以后PPI 有所回落，翘尾因素对PPI 同比的拖累亦有望明显收窄，对今年下半年PPI 降幅的收窄形成边际提振。
1. CPI 同比转正，核心CPI 延续温和回升
6 月CPI 同比增速较5 月的-0.1%转正至0.1%；环比降幅较5 月的0.2%收窄至0.1%，略好于2019-2024 年的季节性水平-0.2%。整体而言，食品价格仍对6 月CPI 同比形成拖累，而非食品CPI 对6 月CPI 形成支撑。核心CPI 同比较5 月的0.6%进一步上行至0.7%，环比持平于5 月的0%，亦略好于2019-2024 年的季节性水平-0.03%，显示内需延续温和复苏态势。具体看：
食品CPI 同比降幅较5 月的0.4%收窄至0.3%，其中粮食和鲜菜价格同比降幅较5 月的1.4%/8.3%收窄至1.2%/0.4%，牛肉价格亦结束连续28 个月的下降转正至2.7%，而猪肉价格同比增速较5 月的3.1%回落至-8.5%。环比而言，高温多雨天气影响下6 月食品CPI 环比降幅较5 月的0.2%走阔至0.4%，但仍好于2019-2024 年的季节性水平-0.8%，其中猪肉价格环比回落1.2%，而淡水鱼、鲜菜价格环比分别上升4.3%、0.7%。
非食品CPI 同比较5 月的0%回升至0.1%，能源价格下行的拖累有所收窄；核心CPI 同比增速较5 月的0.6%上升至0.7%，显示内需延续“弱复苏”态势。同比而言，能源价格降幅较5 月的6.1%收窄1 个百分点至5.1%，拖累6 月CPI 同比0.4 个百分点；交通通信/生活用品及服务同比增速从5 月的-4.3%/0.1%回升至-3.7%/0.7%，两者合计拖累CPI 同比约0.4 个百分点；此外，教育文化娱乐增速较5 月的0.9%上行至1%。环比而言，非食品CPI 较5 月的-0.2%回升至0%，主要受工业消费品价格止跌回升提振，其中汽油价格环比由5 月的-3.8%转正至0.4%，带动能源价格分项环比上行0.1%。此外，毕业季房屋租赁需求增加带动房租价格环比上涨0.1%、交通通信环比增速亦较5 月的-1.2%回升至0%，而教育文化娱乐环比增速较5 月的0.1%季节性回落至-0.1%。
2. 黑色系价格下行拖累PPI 同比降幅走阔
6 月PPI 同比降幅较5月的3.3%走阔至3.6%，环比降幅持平于5月的0.4%。
主要由于煤炭等黑色系价格回落，而钢材水泥等原材料需求季节性回落、新能源发电的替代效应均对PPI 形成压制。此外，部分出口占比较高行业价格下行、或显示关税的影响有所显现。行业分化态势整体延续——高技术行业和部分生活资料价格对PPI 拉动相对明显，但黑色、水泥等传统行业价格整体仍承压。具体看：
6 月PPI 同比降幅走阔，主要受煤炭等上游生产资料价格跌幅偏大的拖累，而高技术行业、以及部分下游价格持续对PPI 形成支撑——PPI同比降幅较5 月的3.3%走阔至3.6%，其中生产资料价格同比降幅较5月的4%走阔至4.4%，而生活资料同比降幅持平于5 月的1.4%。中东地缘政治冲突推高油价，6 月油气开采/油煤加工同比降幅分别较5 月的17.3%/14.7%收窄至12.6%/13.5%，而煤炭开采同比降幅较5 月的18.2%走阔至21.8%；高温多雨天气对地产基建施工进度形成扰动，叠加水泥、钢材等建材供给充足影响，黑色采选/加工同比降幅较5 月的7%/10.2%走阔至8.8%/11.3%，水泥价格同比降幅亦较5 月的0.6%走阔至4.3%。中游价格同比变动相对平稳，通用/运输设备同比较5 月的-1.3%/0%回落至-1.5%/-0.1%。以旧换新等提振消费相关政策带动部分下游价格同比回升，如一般日用品/衣着价格同比上行0.8%/0.1%，耐用消费品同比降幅较5 月的3.3%收窄至2.7%，医药/汽车同比降幅亦较5 月的2.0%/3.1%收窄至1.9%/2.2%。此外，集成电路封装测试/可穿戴智能设备/微波通信/服务器制造等高技术行业价格同比上涨0.6%~3.1%，持续对PPI 形成支撑。
6 月PPI 环比降幅持平，部分受高技术行业和下游价格回升提振，而煤炭、建材等需求季节性回落对上游行业价格持续形成拖累——PPI环比降幅持平于5 月的0.4%，其中生产资料环比持平于5 月的-0.6%，而生活资料环比增速从5 月的0%回落至-0.1%。上游行业中，伊以冲突推升油价，6 月全月布伦特原油均价环比较5 月的-3.7%转正至9.1%，带动油气开采/加工分项环比从5 月的-5.6%/-3.1%回升至2.6%/-0.6%；煤炭采选价格环比回落3.4%，主要反映煤炭等能源需求进入淡季。黑色加工/水泥加工价格环比回落1.8%/1.4%，或受南方高温雨水天气增多，部分扰动基建地产开工进度。下游行业中，以旧换新政策持续发力显效叠加落后产能退出持续推进，汽车/新能源制造价格环比上升0.2%/0.3% ， 而食品/ 医药价格环比降幅较5 月的0.3%/0.5%收窄至0.2%/0.1%。
风险提示：稳增长政策执行力度不及预期、中美贸易摩擦冲突程度超预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆/王洺硕 日期：2025-07-10
2025 年6 月中国CPI 同比0.1%（前值-0.1%），好于彭博一致预期的-0.1%，环比降幅较5 月的0.2%收窄至0.1%；PPI 同比-3.6%（前值-3.3%），彭博一致预期-3.2%，环比持平于5 月的-0.4%。
6 月CPI 同比较5 月的-0.1%回升至0.1%，其中油价变动对CPI 同比的拖累收窄约0.1 个百分点，翘尾因素变动对CPI 同比约有0.2 个百分点的提振。
剔除食品及能源价格后、与内需更为相关的核心CPI 同比较5 月的0.6%进一步上行至0.7%，环比略高于季节性水平。PPI 同比降幅走阔至3.6%，主要受煤炭价格降幅走阔的影响，或显示此前油价下行的影响仍在传导，煤炭开采及加工/黑色冶炼/水泥等行业合计拖累6 月PPI 环比降幅共0.33 个百分点，贡献6 月PPI 环比降幅超8 成，出口链相关行业（电子、电气机械、纺织等）价格亦小幅走弱，或显示对等关税的影响有所显现，而汽车或受益于供需关系改善，价格环比止跌回升、同比降幅亦收窄。
往前看，油价企稳反弹的影响有望逐步传导至相关产业链，对能源价格形成支撑，同时，7 月以来中央财经委、工信部等再次提及治理企业低价无序竞争，光伏、锂电池、汽车、钢铁等行业“反内卷”政策预期升温、部分商品价格亦有所回暖。此外，24 年下半年PPI 的低基数亦可能对今年下半年PPI同比读数形成提振。此外，考虑到7 月以来高温及较多降雨的影响延续，或对食品价格形成支撑，暑期出行活动活跃或有望推动CPI 同比温和改善。
国际油价在6 月反弹后、7 月边际企稳，但对国内能源价格的影响仍在传导中，或推动石化产业链等相关能源价格的回暖，对PPI 形成支撑。
7 月中央财经委、工信部等再次提及治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。行业层面光伏、水泥等均有部署。随着国内部分行业供需格局的不断优化，国内定价的商品和服务通胀水平有望企稳、甚至出现局部温和回升迹象。
去年8 月以后PPI 有所回落，翘尾因素对PPI 同比的拖累亦有望明显收窄，对今年下半年PPI 降幅的收窄形成边际提振。
1. CPI 同比转正，核心CPI 延续温和回升
6 月CPI 同比增速较5 月的-0.1%转正至0.1%；环比降幅较5 月的0.2%收窄至0.1%，略好于2019-2024 年的季节性水平-0.2%。整体而言，食品价格仍对6 月CPI 同比形成拖累，而非食品CPI 对6 月CPI 形成支撑。核心CPI 同比较5 月的0.6%进一步上行至0.7%，环比持平于5 月的0%，亦略好于2019-2024 年的季节性水平-0.03%，显示内需延续温和复苏态势。具体看：
食品CPI 同比降幅较5 月的0.4%收窄至0.3%，其中粮食和鲜菜价格同比降幅较5 月的1.4%/8.3%收窄至1.2%/0.4%，牛肉价格亦结束连续28 个月的下降转正至2.7%，而猪肉价格同比增速较5 月的3.1%回落至-8.5%。环比而言，高温多雨天气影响下6 月食品CPI 环比降幅较5 月的0.2%走阔至0.4%，但仍好于2019-2024 年的季节性水平-0.8%，其中猪肉价格环比回落1.2%，而淡水鱼、鲜菜价格环比分别上升4.3%、0.7%。
非食品CPI 同比较5 月的0%回升至0.1%，能源价格下行的拖累有所收窄；核心CPI 同比增速较5 月的0.6%上升至0.7%，显示内需延续“弱复苏”态势。同比而言，能源价格降幅较5 月的6.1%收窄1 个百分点至5.1%，拖累6 月CPI 同比0.4 个百分点；交通通信/生活用品及服务同比增速从5 月的-4.3%/0.1%回升至-3.7%/0.7%，两者合计拖累CPI 同比约0.4 个百分点；此外，教育文化娱乐增速较5 月的0.9%上行至1%。环比而言，非食品CPI 较5 月的-0.2%回升至0%，主要受工业消费品价格止跌回升提振，其中汽油价格环比由5 月的-3.8%转正至0.4%，带动能源价格分项环比上行0.1%。此外，毕业季房屋租赁需求增加带动房租价格环比上涨0.1%、交通通信环比增速亦较5 月的-1.2%回升至0%，而教育文化娱乐环比增速较5 月的0.1%季节性回落至-0.1%。
2. 黑色系价格下行拖累PPI 同比降幅走阔
6 月PPI 同比降幅较5月的3.3%走阔至3.6%，环比降幅持平于5月的0.4%。
主要由于煤炭等黑色系价格回落，而钢材水泥等原材料需求季节性回落、新能源发电的替代效应均对PPI 形成压制。此外，部分出口占比较高行业价格下行、或显示关税的影响有所显现。行业分化态势整体延续——高技术行业和部分生活资料价格对PPI 拉动相对明显，但黑色、水泥等传统行业价格整体仍承压。具体看：
6 月PPI 同比降幅走阔，主要受煤炭等上游生产资料价格跌幅偏大的拖累，而高技术行业、以及部分下游价格持续对PPI 形成支撑——PPI同比降幅较5 月的3.3%走阔至3.6%，其中生产资料价格同比降幅较5月的4%走阔至4.4%，而生活资料同比降幅持平于5 月的1.4%。中东地缘政治冲突推高油价，6 月油气开采/油煤加工同比降幅分别较5 月的17.3%/14.7%收窄至12.6%/13.5%，而煤炭开采同比降幅较5 月的18.2%走阔至21.8%；高温多雨天气对地产基建施工进度形成扰动，叠加水泥、钢材等建材供给充足影响，黑色采选/加工同比降幅较5 月的7%/10.2%走阔至8.8%/11.3%，水泥价格同比降幅亦较5 月的0.6%走阔至4.3%。中游价格同比变动相对平稳，通用/运输设备同比较5 月的-1.3%/0%回落至-1.5%/-0.1%。以旧换新等提振消费相关政策带动部分下游价格同比回升，如一般日用品/衣着价格同比上行0.8%/0.1%，耐用消费品同比降幅较5 月的3.3%收窄至2.7%，医药/汽车同比降幅亦较5 月的2.0%/3.1%收窄至1.9%/2.2%。此外，集成电路封装测试/可穿戴智能设备/微波通信/服务器制造等高技术行业价格同比上涨0.6%~3.1%，持续对PPI 形成支撑。
6 月PPI 环比降幅持平，部分受高技术行业和下游价格回升提振，而煤炭、建材等需求季节性回落对上游行业价格持续形成拖累——PPI环比降幅持平于5 月的0.4%，其中生产资料环比持平于5 月的-0.6%，而生活资料环比增速从5 月的0%回落至-0.1%。上游行业中，伊以冲突推升油价，6 月全月布伦特原油均价环比较5 月的-3.7%转正至9.1%，带动油气开采/加工分项环比从5 月的-5.6%/-3.1%回升至2.6%/-0.6%；煤炭采选价格环比回落3.4%，主要反映煤炭等能源需求进入淡季。黑色加工/水泥加工价格环比回落1.8%/1.4%，或受南方高温雨水天气增多，部分扰动基建地产开工进度。下游行业中，以旧换新政策持续发力显效叠加落后产能退出持续推进，汽车/新能源制造价格环比上升0.2%/0.3% ， 而食品/ 医药价格环比降幅较5 月的0.3%/0.5%收窄至0.2%/0.1%。
风险提示：稳增长政策执行力度不及预期、中美贸易摩擦冲突程度超预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆/王洺硕 日期：2025-07-10
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