宏观研究报告：主线未变 调整都是机会

　　利空轮动，债市调整

    　　近期债市出现调整，或是市场自发消化过高的风险偏好。7 月9-11日，债市进入调整区间，且单日最大调整幅度开始超过1bp。虽然每天引发市场调整的原因各有不同，但究其根本，是市场早已处于“满弓”状态，久期与杠杆双双处于高位，继续做多的力量不足而情绪偏弱。

    　　不过，值得注意的是，尽管近期债市利空频繁轮动，但能决定债市方向的主线变量，如基本面、央行态度、外循环压力等，均未出现改变。

    　　利率调整压力初步释放，短期关注资金与关税变化跨季呵护资金完成回笼后，资金利率出现反弹。流动性收敛背后，一方面是央行逆回购余额已从跨季时点的2.14 万亿元高位降至近期的3000-4000 亿元区间，净回笼规模偏高；另一方面，7 月买断式回购续作迟迟未见踪影，银行或防御性储备资金以应对潜在的中长期资金回笼。

    　　未来一段时间，资金压力能否缓解，关键还是央行中长期投放续作情况。7 月中旬资金面继续承压，一是14-18 日，政府债净缴款规模将达到3985 亿元；二是MLF 会在15 日到期1000 亿元；三是16-17 日迎来7 月季初大税期缴款，缴款规模或在1.7-1.8 万亿元左右。综合来看，7 月中旬资金缺口大约在2.3 万亿元左右，我们倾向于央行投放规模或增加，呵护资金面平稳。

    　　关税方面，美国对欧盟、日本的税率分别由4 月的20%、24%提升至30%、25%，这也意味着美国可能依然希望通过刻意加大关税征收幅度的方式，以换取大国在其他特定领域的让步。不过，参考特朗普政府过往做法，各国与美方就关税问题或仍有谈判空间。对此问题，短期且行且看，市场可能也不会过早进行定价。

    　　“看股做债”或是交易内卷下的无奈选择

    　　本轮股市上涨起步于4 月7 日，若追溯区间股指与债市收益率的相对行情，二者相关性仅0.13，侧面反映权益反弹尚未明显干扰债市定价。复盘2021 年以来逐轮股市上涨区间股债相对表现，仅2022 年10 月至2023年1 月、2024 年9-10 月，出现了显著的股涨债跌跷跷板行情，这也是近三年来国内资本市场风险偏好急剧扭转走强的两个阶段。而在其余股市上涨时段，重要股指与长端利率的相关性其实并不算强，偶尔甚至可以出现强正相性（股债双牛）。随着二季度经济数据陆续出炉，债市的定价参考或由股市切换至基本面。

    　　主线未变，调整都是机会

    　　综合来看，债市接连调整之后，10 年、30 年国债双双回到1.65%、1.85%之上相对偏高的位置，市场或更容易对利多敏感，对利空钝化。6月需求成色与二季度GDP 相继出炉，市场是否定价，可能主要取决于资金面情况。7 月中旬市场资金缺口较大，可作为央行态度的一个重要观察期。如果央行对于资金面的呵护态度较为坚定，债市可能快速修复，应抓住调整之后的布局机会。

    　　对应至具体策略，尽管近期资金价格有所提升，但其实隔夜利率始终处于“不贵”的范畴。从绝对估值视角来看，各期限利率债的息差水平普遍处于滚动1 年60%分位数以上，5 年内的中短久期品种可处于80%分位数之上。如果税期资金面未出现剧烈波动，杠杆策略或依然是7 月首选。

    　　细化至仓位布局上，虽然过去一周利率债曲线略微走平，但我们倾向于7 月曲线陡峭化的窗口并未关闭。7 月以来大行累计净买入1 年内、1-3年国债681、1034 亿元，配置节奏与6 月同期一致，短端具备刚需买盘。

    　　如果曲线重新走陡，子弹策略的收益往往占优。参考当前的性价比图谱，各品种利差债曲线普遍呈现3-5 年段陡峭，5-7 年段平坦的特征，5 年点位成为曲线凸点，且5 年期国开、口行债相较国债的品种利差均处于历史相对高位，或可作为子弹策略的重要标的。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-13

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